事件描述
　　上周（2025.2.10-2.14）利率债收益率整体上行，曲线走平，1年期国债收益率上行15bp至1.38%，10年期和30年期国债收益率分别上行5bp和2bp至1.65%和1.82%。信用类品种普跌，短端及同业存单跌幅较大，其中3个月和1年期AAA同业存单收益率分别上行19bp和13bp，1年期和5年期AAA中短票收益率分别上行14bp和6bp；二级债抗跌性较强，1年期和5年期AAA-二级债收益率分别上行7bp和8bp。债市阶段性回调，后市如何操作？
　　事件评论
　　汇率成为当前影响央行货币政策的重要因素。相较去年10月初当前人民币兑美元即期汇率走低，人民币汇率承压，一方面中美利差走扩：国内债市定价财政增量政策预期和适度宽松的货币政策，10年期国债收益率下行，美债收益率则受美国通胀预期及偏鹰派的货币政策支撑上行。另一方面，人民币对一篮子货币稳中有升。
　　特朗普任期内，当前美元走势是否具备持续性仍待验证，从第一个任期来看“弱美元”是主导。回溯特朗普第一个任期，任期内美元指数跌幅累计12.1%。本轮任期特朗普政策主张围绕四个方面“对内减税、对外加关税、扩大传统能源开采、大规模驱逐非法移民”，而这些政策落地需要大量财政资金支持，考虑到美国债务上限对财政支出存在约束，特朗普可能会采取政治程序施压美联储放鸽，加快降息节奏，从而降低财政支出成本。
　　货币政策真正的矛盾和关注点在国内基本面，而非外部，且随着时间推移内部的重要性会提升。1月信贷投放创历史新高5.13万亿，而1月PMI指向基本面承压，显示信贷部分难以用基本面趋势解释，可能原因包括：1）银行抢跑在降息前落实贷款任务，尤其平滑信贷节奏监管要求弱化的情况下，银行抢跑投贷获取收益的动力更足；2）政府债新增融资对企业中长期贷款有约6个月的领先性，当前的信贷恢复与前期政府债发行有关。
　　再融资债发行加深银行“资产荒”，偏紧资金面带来负债压力，净息差随着时间推移可能更加明显。平坦化的利率曲线意味着银行负债成本较高，而资产收益下降。尤其是去年Q4以及今年Q1密集发行的特殊再融资债，置换了银行持有的公开债和贷款等相对高息资产，银行面临资产收益的下滑，而与此同时负债压力上升，“手工补息”整改和同业存款自律倡议落地后银行面临存款流失压力，尤其是去年12月同业存款环比减少超3万亿，补缺口压力下同业存单净融资规模攀升，推升了短端资金面的紧张程度。若用DR007利率来衡量银行间市场的短期资金利率，用一般贷款加权利率衡量银行长端信贷的收益，两者利差进一步收窄，去年12月份已经收窄至1.95%，而今年一季度随着再融资债置换的推进和资金面的持续收紧，两者利差有进一步下行的趋势，银行息差收窄趋势难改。
　　汇率和利率本质上都是货币的价格，前者反映对外价格，后者反映对内价格。严格的套补利率平价假设下，汇率和利率自发调整，两国货币中长期不存在套利机会。汇率升贬本质上依然取决于基本面，随着时间推移货币政策对国内基本面的关注度会提高，降准降息依然可以期待，短期内可以关注已经充分释放风险的短期债券品种，例如同业存单和1Y国债，长端的10年期国债和30年期国债很难因基本面因素趋势性调整，建议逢调整配置。
　　风险提示
　　1、经济基本面超预期；2、财政发力超预期；3、汇率超调。