事件描述
　　上周（2025.2.5-2.8，下同）利率债收益率先下后上，整体牛陡，1年期国债收益率下行8bp至1.23%，10年期和30年期国债收益率分别下行2bp和6bp至1.61%和1.81%。信用类品种普涨，短端下行更显著、尤其短期存单，其中3个月和1年期AAA同业存单收益率分别下行14bp和4bp至1.71%和1.68%，1年期和5年期AAA中短票收益率分别下行6bp和4bp，1年期和5年期AAA-二级债收益率分别下行5bp和4bp。债市收益率重返下行，持续性几何？
　　事件评论
　　跨年后国内资金面边际转松，较同期的资金价格也处于相对低位，年前资金面趋紧的局面已得到部分缓和，驱动可能是源于信贷“开门红”进度以及地方债发行节奏均偏缓。
　　一方面，实体信用扩张对银行超储的消耗预计维持在较低水平，无法趋势性扭转资金面走松。首先，地方债供给主要集中于再融资债发行，而再融资债对资金面的影响偏中性，新增地方债已披露发行计划也较2022-2023年同期偏少。其次，实体信贷明显修复仍需等待，去年12月实体部门融资仍偏弱，今年1月以来票据利率下滑至1%附近。
　　另一方面，央行面临多重约束情况下倾向于相机抉择，且目标切换频率不低，博弈货币政策边际宽松的胜率并不小，央行可能从稳汇率转向稳增长，采取适度宽松的货币政策立场，例如通过降准或降息起到进一步支持实体经济融资的效果。今年1月制造业PMI跌至荣枯线以下的49.1%，“出厂价格-原材料价格”环比负增，指向未来企业盈利修复承压。消费方面也存在结构性问题，“以价换量”或成当前居民消费的重要特征。
　　历史上也曾出现过相似阶段，在内需不足的压力下，尤其临近重要政策会议的时期，央行重点目标可能会从其他回到国内基本面。例如2023年7-9月央行阶段性瞄准“稳汇率”目标，与此同时，国内经济内需不足和物价压力较大，PPI连续负增长，9月美联储暂停加息，人民币汇率企稳反弹，央行宣布降息降准。再如2022年9-10月，央行重视人民币汇率风险管理，但PMI大幅回落至荣枯线以下，11月央行降准。我们发现，央行“稳汇率”目标作为重点的持续时间通常不超过2个月，内部经济矛盾变化叠加外部压力减轻，或促使央行重点工作目标从“稳汇率”回到“稳增长”。
　　债市曲线平坦化趋势明显，当前国债长端-1Y的期限利差已处在近三年的极低分位水平；一旦资金面持续趋松，短端收益率先下行，牛平切换为牛陡，长端收益率的下行约束也被打破，则在考虑久期和凸性后，长端的赔率可能更高。在博弈宽货币的胜率不低、以及长端赔率更高的情形下，我们建议适当拉长久期；此外同业存单与短端国债倒挂加深、性价比较高，推荐同时配置长久期利率债和存单。
　　假如央行降准释放银行间流动性，从2008年以来的共计27次降准来看，分别有85%和81%的概率1Y和10Y国债收益率会下行，降准公告附近5日内分别平均下行8.6bp和5.5bp。假如考虑降准后资金面进一步趋松，DR007回落30bp至7天逆回购利率1.5%附近，按模型拟合出的0.3的相关系数，10年期国债收益率的下行空间有9bp左右。
　　风险提示
　　1、经济基本面超预期；2、财政发力超预期；3、货币政策不及预期。