报告摘要
　　本文试图通过分析各类市场参与主体的资金流向，探究近年来公募基金行业发展的变化，并对未来市场趋势进行展望。
　　权益市场：22年以来，市场定价主体发生变化，主动公募及私募的影响力持续降低，国家队、保险机构、被动公募市场参与度不断提升，同时外资持股市值也在下降。1）国家队自18年后持续贡献市场边际增量，发挥稳定器的作用，且24年一改往日主要配置股票的策略，大幅增配了ETF。整体上，国家队持仓以金融股和核心宽基ETF为主，不同机构投资偏好有所差异。但整体上，国家队权益持仓逆周期调控特征显著，偏好在市场底部提升持仓市值占比，而当市场自身的上涨动力较为充足时，则会适度降低配置比重。2）基于长期资金的属性和资产配置需求，保险机构对股票市场的配置也在不断增加，且整体权益投资规模变化与市场红利类资产股息率水平相关度较高。受新会计准则影响，保险机构的权益投资形成“高股息个股+多元ETF”的组合结构。政策引导大型国有保险公司增加A股投资规模和实际比例，未来保险机构权益资产占A股总市值比重提升空间较大。3）外资持股市值受政策、汇率和股市表现等因素综合影响，2022年以来A股市场持续震荡调整，外资持股市值持续下降。整体上，外资偏好中国优势产业核心资产，但不同类型外资的投资策略和风险偏好不同。
　　债券市场：参与主体维持稳定，以银行保险为主，国家队也下场买债。1）商业银行一直是债券最大参与主体，禁止手工补息以及非标供给下行，促进银行标类资产配置比例提升。近3年，银行理财为降低资产端风险，逐步降低信用债仓位，24年末同业存款自律机制落地驱动理财减配存款，债券类资产仓位环比提升。2）保险机构配置债券规模近年来也在持续提升，且配置长久期利率债动力较强。3）24年央行下场买卖国债，调节市场流动性、稳定市场预期。4）外资投资国内债券倾向于利率债和同业存单，2023年后持债逻辑有所变化。
　　未来展望：1）25年1月26日，中国证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，引导通过持续丰富产品供给、优化配套机制、加强宣传推广、拓展应用场景、加强监管防范风险等方式，推动ETF市场高质量发展，为中长期资金入市提供更加便利的渠道。2）在无风险利率持续下行的背景下，货币基金、债券基金的投资收益下降，部分资金或将流入多元固收+产品。固收+产品作为资管新规下理财替代品种，其风险收益特征及产品定位需要被重视。关注那些风险控制能力较强、收益稳定性较高的中、低波固收+产品。3）主动投资能否再次崛起，主要取决于是否有新的产业趋势（如科技）或市场投资者结构会否发生变化。
　　风险提示：1）基金过往的情况不代表未来表现。2）受数据可得性等因素的影响，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。3）公募基金监管政策变动可能影响研究结论有效性。4）本报告涉及的基金不构成投资建议。