本报告导读：
　　营收高于预期；AI业务表现优异，Azure AI部分和Copilot带动增长；资本支出持续加码AI基础设施。
　　投资要点：
　　盈利预测与投资建议：公司营收高于预期，持续加码资本支出，Azure、Copilot等AI业务持续提供动能。由于智能云业务未及业绩指引，我们小幅调整公司FY2025E-FY2027E的营业收入为2767/3115/3571亿美元（前值为2787/3156/3558亿美元）；调整GAAP净利润为979/1105/1293亿美元（前值为1034/1135/1254亿美元）。给予FY2026 Forward PE 35x，对应目标价518美元，维持“增持”评级。
　　FY25Q2营收略高于预期，分部门收入增长稳健。FY25Q2公司实现营收697亿美元，同比增长12%；营业利润317亿美元，同比增长17%；GAAP净利润241亿美元，同比增长10%。分业务看，生产力和商业流程收入294亿美元，略高于上季指引287亿美元，同比增长14%，M365产品与云服务收入增长15%，Dynamics收入增长15%（cc+15%）。智能云营收255亿，同比增长19%，略低于上季指引255.5亿美元，Azure和其他云服务营收同比增长31%（cc+31%）。更多个人计算收入147亿美元，略高于上季指引138.5亿美元，环比增长11%，Windows OEM及设备同比增长3%，搜索广告同比增长12%，游戏/Xbox内容及服务营收同比变化-7%。
　　AI业务表现亮眼，Azure AI部分和Copilot带动增长。AI业务年化收入已超过130亿美元，同比增长175%，AI对Azure收入拉动比例为13%。Azure AIFoundry月活跃用户超20万人，同时保持深度合作的OpenAI及新部署在Foundry和GitHub的DeepSeek的R1继续为AI业务持续发展提供动能。M365 Copilot客户席位总数在过去18个月里增加了10倍以上，使用率增长了一倍多。FY25Q3指引Azure将持续强劲增长31%-32%cc，增速略低于预期。
　　资本支出持续增长，加码AI基础设施。FY25Q2资本支出同比增长97%，主要系云与AI业务服务器等投资，扩大长期AI基础设施投资，满足市场对AI领域的蓬勃产能需求。公司指引FY25Q3和FY25Q4资本开支与FY25Q2相近，但更注重ROI。
　　风险提示：AI应用落地不及预期；行业竞争加剧。