主要观点：
　　业绩基本符合预期，云业务小幅miss
　　公司发布FY25Q1业绩，1）整体来看：收入录得655.85亿美元(yoy +16%)，略高于彭博一致预期1.7%；Operating profit录得305.52亿美元(yoy+13.6%)，高于彭博一致预期5.3%；OPM达46.6%，同比-1pct，环比+3.pct；GAAP净利润录得246.67亿美元（yoy+10.7%），高于彭博一致预期6.1%；Capex（不含租赁）为149亿美元，高于彭博预期2.6%；
　　2）分业务来看：在新口径下，①生产力和业务流程录得收入283.17亿美元，yoy+12.3%，显著高于彭博一致预期16.8%；②更多个人计算录得收入131.76亿美元，yoy+16.8%，基本符合彭博预期；③智能云业务录得收入240.92亿美元，yoy +20.4%，低于彭博一致预期7.6%，其中Azure收入同比增长33%（固定汇率下+34%），高于彭博一致预期的32%，上季度增速为34%（固定汇率下+35%）。
　　云业务OPM同比略有下滑，Azure下季度指引增速进一步放缓
　　下季度由于算力供给短缺以及外部经济因素，Azure云业务下季度指引增速进一步放缓，收窄至31%-32%。微软云基础设施供给短缺，无法满足市场需求增长，其次欧洲经济疲软，下游厂商对云计算开支有所减弱，在多重因素影响下，下季度公司对Azure收入增速指引为31%-32%，FY25下半年开始环比加速。算力端，公司指引下季度CAPEX会环比增加，基础设施容量短缺问题会得以优化，从而拉动云业务增速回升。利润端，云业务OPM同比略有下滑，源于云基础设施的折旧扩大带来的影响，本季度云业务OPM为43.6%，同比-0.9pct。
　　AI业务增长较为明显，建议持续关注AI驱动下的各业务线增长
　　1）云业务侧AI业务主要是Azure OpenAI和机器学习，目前规模较小，AI对Azure增长的贡献占比仍在环比增加（据业绩会披露：本季度AI在Azure业务中贡献12%的增长，上季度为11%）。Azure Arc现在拥有39,000多家客户，同比增长超过80%；过去六个月，Azure OpenAI的使用量增长了一倍以上，随着开发人员在Azure上构建新的AI应用程序，Azure Cosmos DB和Azure SQLDB使用率在加速增长；2）Office侧：Microsoft 365 Copilot在财富500强中的渗透率有近70%；每天使用Microsoft 365的人数比上一季度增加了一倍多。
　　此外，Dynamics中CRM和ERP产品组合中Copilot的月活跃用户环比增长超过60%。
　　据公司指引，下一季度AI业务有望超过100亿美元的年收入run rate。
　　投资建议
　　我们预计微软FY2025-2027收入为2792.49/3204.2/3675.61亿美元，同比+13.9%/+14.7%/+14.7%；净利润预计录得976.15 /1150.23/1330.56亿美元，同比+10.8%/+17.8%/+15.7%，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济环境波动；AI业务发展不及预期；云计算行业竞争加剧等。