业绩略超市场预期：公司FY25Q1收入656亿美元，同比增长16%，略超市场预期2%；分部业务来看，生产力与企业流程（PBP）收入同比增长12%，智能云业务同比增长20%，个人计算同比增长17%；每股收益3.3美元，同比增长10%，好于市场预期。公司毛利率69%，同比下降2个百分点，主要由于加大基础设施投入导致云业务毛利率下降。
　　整体稳健，云业务指引增速放缓：FY25Q1智能云业务收入241亿美元，同比增长20%，其中Azure及其他同比增长33%，较上一季度略有下降，但好于先前指引（28%~29%）。公司预计Azure下一季度同比增长31%~32%，考虑到在持续加大AI投入的背景下，云业务收入增速进一步放缓，略显失望。PBP业务收入283亿美元，同比增长12%，相对稳健：其中office商业产品同比增长13%，Office消费者产品同比增长5%，LinkedIn同比增长10%，Dynamics同比增长14%。公司预计下一季度PBP收入同比增长10%~11%，基本符合预期。个人计算收入132亿美元，同比增长17%。其中Windows收入同比增长2%，游戏业务同比增长61%，主要得益于暴雪并表影响，公司预计个人计算业务下一季度同比增长9%~12%。
　　AI贡献略有提升，继续加大资本开支投入：FY25Q1Azure增长中有12个百分点来自AI服务，较上季度提升一个百分点。公司预计AI相关收入在下季度有望超过100亿美元的年收。FY25Q1资本支出约200亿美元，同比增长78.6%，较FY24Q4的190亿美元继续扩张，微软表示将继续加大对AI基础设施的投入，下一季度或仍将环比增加。公司在全球60多个地区拥有数据中心，FY25Q1在巴西、意大利、墨西哥和瑞典进行新的云和AI基础设施投资。受加大投入影响，我们认为利润率短期仍有压力。
　　维持“买入”评级，调整目标价至500美元：考虑到公司云业务收入指引放缓，我们将FY25E收入略微下调至2762亿美元，调整目标价至500美元，对应FY25E/2026E 38x/32x P/E。我们依然看好微软在云业务和办公软件龙头地位，有望长期受益于AI赋能，维持“买入”评级。
　　投资风险：人工智能落地不及预期；资本开支加大超预期。