微软FY25Q1（CY24Q3）营收656亿美元（yoy+16.0%），毛利率69.4%，同比-1.8pct，超VA预期0.2pct；营业利润306亿美元，营业利润率46.6%，同比-1.0pct，超VA预期1.2pct；净利润247亿美元，净利率37.6%，同比-1.8pct，超VA预期1.4pct。FY25Q1公司收入/盈利能力均超预期，受供应影响云业务指引不及预期。但考虑到下游AI需求旺盛，供应限制或于25Q1逐步缓解，AI收入有望加速增长，维持“买入”。
　　AI对Azure贡献环比上升，供应限制或于25H1逐步缓解
　　FY25Q1智能云业务收入241亿美元(yoy+20.4%)，此前指引238-241亿美元；Azure和其他云服务收入同增34%(cc，固定货币)，此前指引增速约33%。AI对Azure收入增速贡献12pct，环比提升1pct。FY25Q2指引智能云收入255.5-258.5亿美元，低于VA预期的259.3亿美元，Azure收入同增31%~32%(cc)，增速环比下滑2~3pct。据电话会，产能限制与第三方交付晚于预期是主要影响因素，交付主要推迟到FY25H2(CY25H1)。我们认为Azure需求旺盛，随供应问题缓解收入增速有望回升。
　　智能云：AI需求旺盛，Capex持续增加
　　据电话会，公司AI业务有望在下个季度实现超100亿美元的年收入运行率，截至本季度，在过去六个月中Azure OpenAI的使用量增加了一倍以上。Copilot Studio用户达10万家，环增100%。AI需求旺盛，公司不断加大Capex投入，FY25Q1公司资本支出（不含/含融资租赁）为149/200亿美元，同比+51%/79%，环比+7.6%/5.3%；据电话会，公司预计下季度资本支出将环比增加，资本开支持续扩大为公司把握AI机遇打下重要基础。
　　2B办公云收入稳健增长，游戏搜索驱动个人计算收入超预期
　　FY25Q1生产力及业务流程收入283亿美元(yoy+12.3%)，此前指引277.5-280.5亿美元。其中M365商业版云收入同增16%(cc)，高于指引的15%；M365商业版订阅席位同增8%，商业版本ARPU提升；消费者版本收入同增6%(cc)，订阅席位同增10%。FY25Q1个人计算业务收入132亿美元(yoy+16.8%)，超VA预期3.8%，主因游戏/搜索及广告业务收入增速44%/19%(cc)，此前指引增速mid 30s/mid teens。FY25Q2生产力/个人计算收入指引287-290亿美元/138.5-142.5亿美元。
　　盈利预测及估值
　　我们维持盈利预测，预计FY25-27 EPS为13.86/16.04/18.65美元，可比公司FY24/25平均估值32.1xPE，考虑公司优势卡位与AI领先布局，给予FY202539.2xPE，目标价542.57美元，维持“买入”。
　　风险提示：宏观经济波动；AI商业化不及预期。