本报告导读：
　　地方债流动性逐步增强，有超长端高、次发达地区高的特征。具有较强稳定性，受到一级市场波动影响较小，利率上行时流动性溢价萎缩较少。
　　投资要点：
　　分析历史数据，地方债的流动性特征和择券由以下规律：首先，整体上看，地方债换手率在近年来呈现增长态势，其中新券，超长债券和次发达地区债种流动性最佳；其次，地方债流动性具有稳定性，受到一级市场发行量影响较小，同时二级市场波动通过对其流动性溢价影响也较小；综合考虑，推荐在2024、2025年发行的、且债券余额在100亿元以上的地方债中筛选流动性和利差较高的个券，重点关注长期和超长期的10、20、30Y地方债。可关注吉林、云南、辽宁、内蒙古等西部和东北地区及浙江、江苏、广东、山东、四川、重庆等存量地方债较多的发达地区，在长利率债和超长利率债出现反弹或利率下行受阻时，地方债性价比可能进一步提升。
　　整体上看，地方债换手率在近年来呈现增长态势，超长债和次发达地区流动性最佳。2024年11月以来，随着10Y和30Y国债利率快速下行，叠加“资产荒”背景，各期限地方债特别是10Y以上长期和超长期地方债的流动性开始上升。横向比较，新发行的地方债因其较好的流动性而换手率优于老债，尤其是超长期限地方债的流动性显著改善。从债券发行期限看，换手率呈现两端高中间低的特点，3-5年的短中期债券换手率普遍较高，7年的中长期债券换手率相对下降，而10年期及以上的长期以及超长期债券的换手率快速增加分区域来看，换手率与地区经济的发展情况大致匹配，但需要注意流动性最好的区域并非江浙粤等最发达地区，反而是城投依赖度较高，或有较强化债题材的次发达地区流动性最佳。
　　地方债流动性的稳定特征表现在两方面，一方面是换手率在市场利率上行时有一定概率降低，但一般利差反而会相对缩窄，流动性溢价损失不大。同时，地方政府债的流动性具有一定的稳定性，主要表现在地方政府债换手率与一级市场发行量波动无明显相关性，发行量波动不会影响地方债换手率，这与政金债等有一定区别。
　　具体到个券层面，截至2025年1月中旬，地方债的利差和流动性分布如图所示，在期限上，30Y和10Y等长期和超长期地方债与同期限国债间的利差处于较高水平，20Y和7Y及以下地方债相对较低。在地域上，经济实力相对偏弱的地区往往利差水平更高，如黑龙江、辽宁、贵州、云南、吉林等地区利差较高，30Y利差达到21BP+，而江苏、浙江、广东、四川等地区，虽然利差相对较低，但有较高的流动性水平。
　　风险提示：地方债发行节奏变化，货币政策波动，化债政策变化