2024与2022，似曾相识的故事。2024年猪价表现与22年十分相似，两个年份的实际生猪供给节奏也非常相似。其运行逻辑符合我们在24年6月份报告中提出的猪周期=能繁周期+效率周期。两个年份也都是典型的冬季非瘟造成的仔猪损失、怀孕母猪损失、配种母猪损失逐步兑现，猪价逐步上涨的过程。
　　为什么24年猪价高点不及22年？24年与22年最大的不同就是猪价高点明显不同。原因：1、非瘟发生时点的生产节奏不同造成受损程度不同，22年对应非瘟发生时正是配种和怀孕母猪存栏的高点，而24年则对应着低点。2、非瘟造成损失对应时间点的需求节奏不同，24年损失最大缺口体现在夏天的消费淡季；3、非瘟等疫病本身的烈度不同，24年对应的非瘟影响力度或小于22年。此外，二育备受关注，但22/24年二育都并非猪价走势的核心影响因素。
　　如何看待能繁母猪的绝对水平？24年12月对应的10个月前能繁母猪同比-6.9%，且整个生产过程受非瘟影响较小，可猪价并未有与之相匹配的强势表现。一是行业整体生产效率改善十分明显，以24年均值测算大致将提升8.1%的供给，以月度实际效率测算，25年上半年将继续增加6%左右的供给。二是产能的调节并非完全体现在能繁母猪数据上。
　　如何展望25年的猪价？不论是能繁周期还是效率周期都指向25年猪价面临压力。24年底偏弱的猪价说明24年的效率改善大致对冲掉了能繁的下降，而25年对应的10个月前能繁母猪同比变化整体是向上的趋势，而生产效率的改善大概率也是一个持续的过程。因此，在不发生超预期非瘟扰动的情况下，25年猪价将面临较为明显的压力，全年均价或将进入到亏损区间。
　　如何展望25年的仔猪价格？仔猪价格的规律清晰，其走势首先与猪价高度相关，而以仔猪/生猪价格来看，其总是在4月份前后见顶，又总在12月份前后见底，背后同样来自于效率周期的影响。12月份仔猪需求集中释放，而供给有限造成仔猪往往在这个时点走强，近期仔猪价格上涨同样来自于此。对25年而言，我们预计仔猪价格节奏与历史规律一致，但全年均价或因供增需减而偏弱。
　　25年会有几分像23年？从猪周期角度，25年与23年都是处于价格下行、产能去化的阶段；但节奏上23年猪价的窄幅震荡是多种因素的叠加，25年或与之不同，若非瘟平稳则猪价整体趋势下行；库存周期角度，25年补库行为仍有可能与23年类似对猪价形成支撑，但节奏或有不同。
　　25年上市公司出栏增速或将抬升。24年已披露数据的上市公司合计出栏同比+4.7%，增速大幅放缓。但季度节奏明显不同，下半年出栏增速有明显抬升，24Q4合计同比9.2%。我们预计25年上市公司出栏量增速将有明显抬升。
　　投资建议。我们认为，市场短期或仍然沿着历史逻辑运行，但中长期的变化在不断酝酿。25年生猪养殖股价表现或好于24年，产能去化是主要逻辑，个股的选择需要兼顾成本、出栏增速、资金；中长期来看，非瘟趋缓、行业竞争激烈、利润空间压缩，成本的重要性空前提升，不同成本公司间的差异将拉大，低成本公司有望获得更好的利润和发展空间，以及更高的估值溢价。个股层面，建议关注牧原股份、温氏股份、新希望、德康农牧、唐人神、正邦科技、新五丰、中粮家佳康、天康生物、巨星农牧、华统股份、神农集团、京基智农等。
　　风险提示。数据存在统计误差；疫病发展超出预期；历史规律未来不再适用。