2022年6月至2024年底，美联储已累计缩表近2万亿美元。美国货币市场的流动性状况如何？随着降息周期的开启，缩表的终点还有多远，2019年9月的“回购危机”或2023年10月的“国债恐慌”（treasury tantrum）是否会重演？
　　一、流动性“压力测试”：逆回购降至千亿，美联储缩表有何“变数”？
　　美联储非常规货币政策的“正常化”有一定的次序，但并不能机械地参照历史经验认为，随着降息周期的开启，缩表的终点就近在咫尺了。这是因为，利率正常化和资产负债表正常化是两套决策框架。所以，不能因为2024年9月美联储开始降息，就推断缩表的终点临近。
　　2022年6月至今，美联储已经缩表2万亿，但准备金“几乎没有变化”。这主要是因为逆回购“补充”了缩表和财政融资“吸收”的流动性。但是，逆回购作为“备水箱”的功能即将“行至水穷处”。联邦基金市场将面临“压力测试”，美联储的缩表计划也将不得不相机抉择。
　　一般而言，在缩表“下半场”，随着流动性趋于紧张，美联储会“技术性”下调政策利率，以防止货币市场利率突破FFR目标区间上限。2024年12月例会，美联储“技术性”下调了隔夜逆回购利率30bp至425bp，这一技术性调整将缓解利率“击穿”FFR区间上限的压力。
　　二、缩表的进程：缩表2万亿后，美国货币市场的流动性是否依然“过剩”？
　　美联储缩表的指导原则是将准备金供给从“过剩”状态转变为“充足”状态，即在“短缺”之前结束缩表。可以从数量、利差或弹性等方面观察准备金供给的状态。原理上，随着准备金供给从过剩走向短缺，准备金需求曲线将从平坦转变为陡峭、利差的波动性抬升、弹性由零转负。
　　基于2017-2019年缩表的经验：当准备金/GDP的比例大于10%时，准备金相对“过剩”；当比例下降到10%以下时，准备金进入“充足”区间；当比例下降到8%以下时，准备金开始出现短缺；当比例下降至6%时，货币市场出现了“回购危机”——准备金供给极度“短缺”。
　　美国货币市场的流动性整体仍处于“过剩”状态，但局部领域或已处于“充足”状态。截止到2024年底，准备金/GDP的比重已经下降到10.9%，相比2022年6月下降了2个百分点。刻舟求剑且粗略而言，预计2025年年中准备金供给或将进入“充足”区间，2026年初开始进入“短缺”区间、2026年3季度将进入“极度短缺”区间（准备金/GDP=6%）。
　　三、缩表的终点：2019年9月“回购危机”还是2023年10月“国债恐慌”？
　　2025年是美国货币市场广义流动性从“过剩”向“充足”转变的年份，或将是联储结束缩表的年份。假设2025年不再调整缩表计划，至2025年底，美联储合计将缩表5,400亿，总资产将下降至6.3万亿，准备金将下降至2.4万亿（其他负债不变），准备金/GDP的比例约为8%。
　　2019年“回购危机”是否会重演？重演的概率较低：（1）有了上一次的经验和教训，美联储或在准备金供给略高于“充足”水平时，减缓并停止缩表；（2）美联储在完善“利率走廊”体系，比如在2021年7月创设了常备回购便利（SRF）；
　　一个潜在的扰动因素是新一轮“债务上限”谈判——可能导致准备金的大幅波动，进而扰乱美联储缩表的节奏。2023年秋季“国债恐慌”（treasury tantrum）期间，10年美债利率突破5%，原因包括联储缩表、国债发行量增加，以及经济韧性和美联储政策不确定性等。2025年，这三个因素依然存在，如果叠加出现，仍可能导致美债利率向上出现超调。
　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”