我们已多次讨论过特朗普2.0包括提振经济、货币宽松、制造业回流等以债务化解为核心思路的政策组合拳，但不同政策的实现路径上却又存在矛盾。今年1月20日特朗普就任在即，我们推出特朗普新政系列，为投资者提供前期展望和后续追踪。
　　特朗普2.0的资产定价线索：从关税到再通胀担忧。一是，再通胀担忧引发极致的紧缩交易，联储压缩2025年降息指引，美债利率维持高位，美元流动性收紧预期令全球权益资产承压；二是，对于中国资产，额外压力还可能来自特朗普关税升级的风险。实际上，对美国通胀和中国出口的讨论或为一体两面，当前被关税覆盖比例低的消费品若关税升级，将可能显著加剧美国通胀压力。因此，再通胀担忧下的流动性紧缩和外部风险下的中国资产承压在底层逻辑上并不独立。本文主要从关税和通胀的角度切入分析。
　　从关税的传导框架来看，通胀是终端消费者直接承担的关税成本。但是，关税的通胀效应强不强还取决于消费者上游主体对成本的分摊多不多。首先，外国出口商通过降价吸收部分成本，本国进口商和批发零售商也可能承担部分成本；其次，关税可能会推升汇率，则部分成本会从消费者（购买力提升）转向本国出口商（竞争力下降）。
　　但大萧条和2018年贸易战的经验显示，贸易保护并未加剧整体通胀。不过，将历史简单地线性外推未必严谨，因为宏观环境和关税设计都有可能今时不同往日。更重要的是理解关税为何没有引起通胀，当下条件是否已经或可能变化。
　　复盘2018：301关税有通胀效应，对华依赖高则更敏感，但影响被四因素缓和。1）关税设计上，消费品征收靠后，依赖度高的产品税率低；2）中国商品降价或绕道以维持竞争力；3）美国企业向下传导成本有限；4）““强美元+弱大宗”格局对通胀相对友好。我们还复盘了钢铁232关税，结果显示价格保护没有显著提升钢铁产业竞争力。
　　因此从2018年的经验来看，关税是否引起通胀的关键是传导路径的实现方式。关税是多目标工具，税收目标要求税率不能太高，否则税基“（进口）会减少；制造业回流目标要求税率不能太低，否则对国内的价格保护不充分；如果是通胀敏感型产品，税率太高又会加剧通胀。特朗普的执政框架也是多目标的，既要提高关税收入以弥补赤字，又要保护制造业，还要控通胀，对不同目标的平衡会影响传导过程。2018年贸易战未造成通胀也是贸易保护有限的体现，BIS的研究证实了这点——中国对美出口下降并不一定对应美国制造业实力提升，而可能是东盟等地区在中美贸易中扮演了桥头堡角色。
　　不同关税情形下的资产展望：1）温和情境：特朗普延续对依赖度高的产品“（其其是消费品）实施豁免或维持低税率，重点推动关键商品的回流，则海外紧缩交易和中国资产压力均有修正空间。2）激进情境：特朗普强化制造业回流的优先级，而弱化对通胀的控制，中国消费品可能被关税普遍覆盖，从而显著加剧美国通胀压力，压缩联储降息空间，美元和美债利率将受到支撑。中国资产也将面临波动风险，但权益资产在国内政策更积极的应对下仍有修复机会。
　　长期来看，激进关税会加剧特朗普框架的内在矛盾，关税的设计可能考虑区分度。全面关税侧重于贸易保护而牺牲税收和通胀，则特朗普削减赤字和稳定物价的目标均将受阻，而贸易保护带来的美元使用范围缩圈本身就会令美债需求承压，叠加高通胀造成的利率中枢上移，美债可持续性面临挑战。一种可能性是，特朗普的关税策略可能在不同品类体现区分度，例如重点保护关键产业+通胀不敏感的商品，我们将在本系列后续报告深入讨论基于制造业回流视角的关税逻辑、影响和展望。
　　风险提示：美国通胀超预期；联储货币政策超预期鹰派