美债市场多空博弈持续加剧，在通胀担忧、降息预期摇摆及经济数据强劲等多重因素影响下，1月8日10年期美债收益率突破4.7%，20年期突破5%。同日390亿美元10年期增发拍卖表现疲软。当前市场交易结构显现脆弱性，1月6日华盛顿邮报事件引发的波动即为佐证。在经济韧性延续和美国政权交接带来的政策不确定性下，短久期美债因其较低利率敏感性具备更优风险收益特征，更受欢迎。我们认为，考虑到美国实际政策利率仍具限制性，美联储理论上尚有2-3次降息空间，若以此假设，当前美债收益率水平可能已包含过高的通胀预期与期限溢价，这也引发了美债市场目前的状态究竟是短期博弈还是新常态的关键问题。
　　情景分析对于判断美债是否进入新常态更加重要，当下探讨10年期美债收益率能否冲破更高点位意义有限。市场面临美联储货币政策路径和关税政策两大不确定性，在特朗普上台前无法量化，致预期摇摆。政策预期变化使得资本市场定价敏感性上升，长债收益率大幅回落需经济硬数据恶化，当前相关数据难推动美债利率下降，市场避免长久期债券以平抑仓位波动，长端美债面临需求疲软、价格下探及抛售情况。不同的政策情景对美债利率的影响各异，目前更可能是关税力度基本符合或略强于预期，美联储降息幅度或超市场预期的情况。鉴于市场预期终会回归基本面，当前交易收益率曲线陡峭化符合共识，反向做多长端美债虽“逆共识”，但预期回归后有望获得收益。
　　同时，美国经济对美债收益率高位支撑持续性存疑，当前经济预期过高增加了美债利率的下行风险。10年期美债收益率快速上行曾导致美股疲弱，当前美股未大幅下跌因分子端表现良好，但高利率可能带来风险。特朗普政策不确定性亦加剧经济风险，若经济转弱，自然利率无法得到实质性提升，美债收益率恐难以维持高位，或现“跷跷板”现象。因多方面因素尚不明朗，目前难定美债入“新常态”，但通胀中枢抬高概率较大，我们认为在可能性较大的政策情景下经济有韧性但难创新高，期限溢价有望降低，“逆共识”交易存在获利机会。