2024年末经济活动季节性放缓，实体经济融资需求尚待修复，叠加新增地方政府专项债发行置换隐债涉及存量贷款，12月信贷增长或维持承压状态。同时，中央经济工作会议强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，逆周期调控力度将加码。2025年1月银行进入“开门红”投放阶段，短端资金面未明显转松，DR007处在OMO利率上方运行。基于以上情况，我们对2024年12月金融数据及2025年1月资金面进行简要分析，具体如下：
　　一、预计12月贷款读数延续同比少增，1月“开门红”贷款投放料不弱
　　总量层面，12月人民币贷款增量或延续同比少增。一方面，存量贷款受政府债增发置换、年末集中核销处置等影响而压低读数。① 2024年末两月集中增发专项债置换地方存量债务，对表内贷款读数形成负向拖累。11-12月政府债合计新增2.98万亿，其中用于存量债务置换的地方债净融资2.17万亿，伴随相关资金拨付落地，将对银行贷款等存量高息债务形成置换。②年末银行体系加大不良贷款核销处置力度，亦会对存量贷款规模形成负向拖累。另一方面，实体领域融资需求不足情况未见明显改善，银行布局2025年“开门红”工作，造成2024年年末新增投放趋缓。整体来看，12月贷款较大概率延续同比少增状态，增量不足1万亿，增速较11月回落0.2pct至7.5%附近。
　　从票据利率走势看，12月各期限票据利率均呈现“月初低位、月末翘尾”走势。1M、3M、6M分别自11月末1.53%、0.37%、0.79%下行至12月初0.01%、0.24%、0.68%，月内1M期转贴维持“零利率”，3M期持续下行至0.02%零利率附近，月末最后一周1M、3M分别自0%、0.06%反弹上行至1.05%、1.3%，全月走势与2023年同期较为相似，银行收票填补信贷规模诉求强。预计12月票据融资同比多增，占新增贷款比重高于近三年同期均值19%。
　　结构层面，年末对公增长趋弱，零售投放相对稳定。对公端，政府债增发置换高息贷款削减对公城投等领域存量贷款读数，年末基建、地产等行业生产经营景气度较低，融资需求偏弱，12月对公贷款增量预计延续同比少增态势。从高频数据表现看，12月石油沥青装置开工率、螺纹钢开工率、水泥发运率均值分别为28.3%、40.5%、32.2%，环比11月下降1.9、1.3、4.9pct，低于过去三年同期均值32.8%、46.8%、37.8%。
　　零售贷款增长或相对稳定。按揭方面，新房、二手房销售翘尾回升，按揭投放景气度有望持续，测算12月早偿率环比下行，预计按揭新增读数相对转暖。克而瑞数据显示，12月百强房企销售操盘金额4514亿，环比增24%，同比持平，全年累计同比增速-28%，负增幅度进一步收窄。二手房方面，35个重点城市二手房单月成交面积同比增46%，累计同比增6%。9月末政策端利好因素驱动下，4Q24楼市交投情绪仍保持一定活跃度，房企销售翘尾回升，预计月内按揭新发放规模不弱。同时，测算12月RMBS条件早偿率11.2%，环比下降6.8pct，略低于过去三年同期均值11.5%，10月调降存量按揭利率后，早偿压力逐步缓释。
　　非房消费贷方面，12月增量规模大概率环比回落。11月社零同比增速3%，低于市场预期，增速环比10月下降1.8pct，其中除汽车外的消费品零售额同比增速2.5%，增速环比下降2.4pct，对社零读数构成较大拖累。汽车、家电、家居等“两新”政策支持领域外的可选消费品增长相对乏力，居民消费需求仍待提振。从信贷收支表数据看，2019-2023年11、12月消费贷新增规模均值分别为4124、2521亿，其中短期消费贷增量均值分别为1086、285亿，12月信用卡、非房消费贷读数普遍出现季节性回落。
　　展望25年1月投放情况，预计信贷“开门红”强度不弱，对公“压舱石”作用突出。1月份开年以来，预估信贷“开门红”投放强度不弱，受隐债偿还、春节假期等因素扰动，1月贷款最终是否能够同比多增存在不确定性。我们认为，评估1月信贷“开门红”成色的主要考虑因素有：
　　①年初银行有较强倾向将前期项目储备做集中释放。一方面，有效融资需求待修复背景下，银行体系对融资项目争揽竞争加剧；另一方面，2025年货币政策基调转为“适度宽松”，市场降息预期相对充分，银行资产端“早投放、稳收益”诉求较强。
　　②春节效应对信贷增长形成扰动。2025年春节假期时点落在1月28日，月内工作日天数为20天，相较2024年同期少2天，假期因素或对1月贷款投放形成一定扰动。考虑到2024年1月新增4.92万亿，为历史峰值，较高基数下，今年1月信贷读数若同比略少增亦符合情理。
　　③隐债置换持续扰动对公贷款读数。2024年末，发行地方政府债券2万亿置换隐债扰动11-12月贷款读数，这一影响可能在25Q1有所强化。12月下旬财政工作会议指出要“提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度”，明确要“安排更大规模政府债券”。截至1月6日，已披露1Q25地方债发行计划规模合计达6800亿，其中新增专项债发行计划2400亿。若专项债发行节奏适度前置，置换隐债规模将进一步扩大，进而对1月乃至1Q25企业端贷款读数形成一定扰动。
　　④对信贷成色的真正考验或延后到2月下