核心观点
　　展望2025年，基本面整体表现及年内景气波动存在较大不确定性，主要不确定因素在于房地产市场能否实现止跌回稳、特朗普新任期对华加征关税的节奏和力度，以及国内稳增长政策、特别是财政政策的对冲力度和发力节奏。不过，经济运行面临内外部下行风险，需要财政扩张予以对冲，而财政扩张离不开货币宽松配合，这是在2025年宏观能见度较低局面下的相对确定性。2024年12月中央政治局会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，强化了这一确定性。基于此，我们仍看多2025年债市走势，预计债市收益率还将进一步下行。
　　基于“资金利率预期+期限溢价”的框架分析长端利率合理水平，预计2025年降息幅度为50bp，这将带动DR007中枢降至1.3%-1.4%，若10年期国债收益率与DR007的利差均值在40bp，2025年10年期国债收益率的波动中枢将在1.7%左右。
　　从波动区间看，2024年底市场已定价40bp左右的降息预期，这意味着，2025年长端利率还有大约10bp的下行空间，对应10年期国债收益率低点在1.5%左右。但实际情况还要看基本面走势——如果基本面走弱并带动市场定价更大幅度的降息预期，那么利率的低点将会进一步向下试探。预计2025年10年期国债收益率高点在1.9%左右，明显上破1.9%需要超预期因素催化，重点关注以下风险：内需、价格信号或实体融资需求出现实质性改善；理财出现大规模赎回并引发负反馈；美国再通胀对我国货币政策造成约束，导致降息幅度不及预期。
　　低利率环境下，2025年债市波动性将进一步加大。从全年整体节奏来看，结合对基本面走势和降息窗口的分析，我们预计2025年利率波动可能会呈现“前高、中低、后升”的走势。