一揽子增量政策释放下，11月部分宏观数据延续改善，宏观经济运行的积极因素逐渐增多。供给端来看，在“两重”“两新”以及“抢出口”带动下，工业生产和服务业生产均保持较快增长；需求端来看，在以旧换新政策带动下，大宗商品消费仍保持较快增长，制造业投资韧性仍存，房地产销售和价格出现边际企稳迹象。但也需要看到，11月社会消费品零售额和固定资产投资增速均边际走弱，价格水平和企业盈利仍处于较低水平，制约经济修复的斜率。中央经济工作会议提出，明年将实施“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，并将扩大内需放在明年经济重点任务的首位，随着后续政策落地落实，供需缺口有望收窄弥合。
　　一、11月宏观经济数据简析
　　随着增量政策效果持续释放，当前经济运行的积极因素逐渐增多，具体反映在三个方面：一是“两重”“两新”以及外需韧性仍存带动下，工业生产进一步加快，装备制造业和高技术制造业均保持较快增长；二是房地产销售和价格出现边际企稳迹象，商品房销售面积和销售额跌幅边际收窄，价格边际企稳，并且二手房交易也在改善；三是以旧换新带动下，汽车、家电等大宗消费明显提速，根据商务部12月的最新数据，今年以来消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超1万亿元。近期政治局会议和中央经济工作会议指出，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成，因此今年有望实现5%左右的经济增长目标。但是也要关注当前外部环境变化带来的不利影响有所加深，价格水平偏弱、企业利润增速放缓等对经济恢复步伐依然形成掣肘。具体来看，我们认为本月经济运行有以下五点值得关注：
　　第一，一揽子增量政策以及外需带动下，工业生产进一步加快，现代服务业仍保持较快增长。11月工业增加值同比增长5.4%，较前值提升0.1个百分点，总体保持稳定。分三大产业来看，制造业增加值同比增长6%，较前值大幅提升0.6个百分点，是本月工业生产改善的主要原因，采矿业和电热燃水分别较上月回落0.4和3.8个百分点。装备制造业和高技术制造业分别同比增长7.6%和7.8%，快于全部规模以上工业增加值2.2和2.4个百分点，但是变化趋势有所分化。受外需韧性及“抢出口”带动，11月与外需相关度较高的装备制造业生产增速较前值提升1.0个百分点，11月工业出口交货值大幅提升3.7个百分点，也反映出外需对于制造业生产的支撑；高技术制造业受去年同期基数抬升影响，增速连续两月放缓，但今年以来始终保持9%以上的增速。服务业生产依然保持较快增长，11月同比增长6.1%，较上月小幅回落0.2个百分点；累计同比5.1%，较上月提升0.1个百分点。其中受一揽子增量政策提振，股票市场交易仍较活跃，金融业生产指数同比增长8.8%，仍保持较快增长；受房地产市场交易回暖，房地产业生产指数同比增长2.9%，较上月加快2.1个百分点。后续看，11月PMI进一步升至50.3%，制造业生产韧性仍存，并且随着一揽子增量政策释放，后续工业生产及服务业生产或仍将保持较快增长，为“保五”提供支撑。
　　第二，制造业投资仍保持韧性，企业盈利偏弱民间投资降至年内低位；四季度基建开工项目开工较少基建投资边际放缓。11月固定资产投资同比增长3.3%，较上月回落0.1个百分点，其中制造业对于整体投资的支撑仍较强，在“两新”政策提振下，1-11月制造业投资同比增长9.3%，与上月持平。随着大规模设备更新改造政策加力，反映设备更新的设备工器具购置投资增速较快，同比增长15.9%。从行业来看，高技术制造业投资同比增长8.2%，较上月回落0.6个百分点，已连续6个月边际回落，或与出口“以价换量”、工业企业利润增速放缓有关。分行业来看，上游有色金属冶炼和压延加工业、中游与外需相关度较高的铁路船舶、通用设备、计算机通信等装备制造业以及下游食品、农副产品等消费制造业增速较快，分别同比增长25.3%、30.6%、14.9%、12.6%、24.5%和18.2%，对制造业投资起到支撑。但也需要注意到，民间固定投资同比下降0.4，较前值下降0.1个百分点，为今年以来最低水平，这与价格水平持续低位下工业企业营收增速放缓、盈利修复偏弱有关，今年前10个月工业企业利润同比下降4.3%，一定程度上削弱了企业投资意愿。从基建投资来看，1-11月基础设施投资（不含电力）同比增长4.2%，相较前值下降0.1个百分点，考虑10月末本年新增专项债已全部发完，基建投资增速放缓或与四季度基建开工项目较少有关。后续来看，中央经济工作会议指出明年财政政策将更加积极，提出提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债发行使用等具体要求，预计明年基建投资仍有支撑。
　　第三，房地产依然是当前内需不足的最大掣肘，增量政策释放下房价触底迹象显现，销售有所回暖但尚未传导至投资端，稳地产仍需呵护。1-11月房地产开发投资同比下降10.4%，降幅扩大0.1个点，仍是固定资产投资的最大拖累项。9月底以来出台的房地产增量政策已初步见效，商品房销售面积和销售额跌幅边际收窄，11月商品房销售面积与商品房销售额累计同比分别下降14.3%与1