核心观点：本轮降息周期内，公司通过负债端成本改善稳息差、资本市场和按揭市场改善提振中收、商业房地产等风险持续出清带来的信用成本压降三方合力，预计营收和业绩走势有望优于同业，实现ROE的逆势提升。公司资产端的业务结构提供了在降息周期内更稳定的利率趋势，而负债端随着CASA占比的回升和存款利率的下降，成本有很大改善空间，叠加公司利率对冲工具平滑降息影响，公司净息差有望保持相对稳定的态势，利好营收。信用成本方面，公司目前在商业房地产和部分工商业贷款有一定资产质量包袱，但降息环境下企业，特别是房企现金流压力将有所缓解，信用成本有望保持相对稳定。息差、中收、信用成本都将在降息环境中受益，从而带动营收和利润趋势优于同业。
　　 M&T银行经营范围涵盖经济较发达的美国东北部的14个州，以纽约州为核心。M&T银行经营范围以纽约州为核心，覆盖美国东部14州，总体网点数达1010家，是全美在东北部布局最大的全国性银行。M&T核心布局的前四大区域为纽约州、马里兰州、康涅狄格州、宾夕法尼亚州。从存款市占率上来看，纽约州为公司基本盘，且市占率基本稳定。此外，公司在纽约州周边地区持续发力，市占率高、且仍在持续提升，马里兰州、宾州、特拉华州是主要增量。
　　公司战略转型，从兼并收购的外源扩张转向高质量内源增长。在前任董事长兼CEORobert Wilmers的领导下（1983-2017），M&T的增长策略侧重于通过收购整合银行实现外源扩张。在Wilmers先生的领导下，M&T完成了近二十次收购，使M&T资产规模从1983年的约20亿美元增长到2017年的约1190亿美元。在当前已经具备相对规模优势的情况下，新管理层推动公司战略转型，短期内决定不再并购，转而实现高质量的内源增长和规模扩张，基本面的稳健性能够有较大改善。
　　资产端做“机构的银行”，专业服务机构是主要客户。特色贷款结构下资产端定价缺乏优势，但相对稳定，降息周期中更有利。贷款结构来看，M&T工商业贷款为主，商业房地产贷款占比相对合理。2022年以来工商业贷款、零售贷款增速明显更高，商业房地产规模持续压降。工商业贷款更多投向金融保险、车贷及消费贷中介等机构客户，符合公司的区域结构和资源禀赋。根据公司战略，目标的合理贷款结构为45%的工商业贷款、35%的零售贷款（含按揭）以及20%的商业房地产贷款。定价来看，M&T向金融保险、消费金融、按揭公司投放的贷款类似于“过桥贷款”，解决流动性为主，因此定价低，但同时风险也低。特色贷款结构下风险溢价低，因此资产端定价缺乏优势，但胜在相对稳定。
　　低负债成本优势明显，降息周期内CASA占比有改善空间。负债端，CASA占比较高，但近期受高息环境压制明显，在接下来的降息周期内有明显改善空间截至1H24，CASA存款占比已经下降至86%，其中不计息的存款下降最为明显，由2022年的43%直线下降至1H24的29%。从同业对比来看，M&T银行的CASA占比稳定高于可比银行同业，存款成本长期低于同业平均水平。在接下来的降息周期中，随着利率环境逐渐回到非限制级的政策利率水平，负债成本有显著压降空间，预计将有力支撑息差。M&T低成本存款的优势主要在于其通过不断并购积累而成的广阔的网点覆盖。
　　非息收入中手续费收入占比高，多为账户和卡服务。近三年中收爆发式增长，财富管理业务趋势向好，AUA规模近年来呈现爆发式增长，增速保持在20%以上。现金管理业务建设了Cash Connect专属商标品牌，铺设ATM机广泛，非息收入保持极快增速，2020-2023年CAGR高达26%。信托、抵押贷款银行两项手续费是主要的中收增量，其中信托收入约占收入的7%，抵押贷款银行手续费收入约占收入的5%，均长期保持大个位数增长。
　　资产质量有包袱，目前仍略高于同业，降息有利于信用成本改善。M&T银行的不良率在2017年后处于较高水平。这一方面是因为长期并购导致的历史存量包袱，另一方面也与M&T自身更加严格的不良认证标准有关系。拨备覆盖率不高，信用成本仍有下降空间。商业房地产是M&T银行最主要的风险敞口，工商业贷款逾期率也有一定提升。疫情开始后，M&T银行对公贷款（工商业贷款+商业房地产贷款）的逾期率一直高于行业平均水平，各类型商业房地产贷款逾期压力均较大。
　　降息环境下，负债端稳息差+中收改善+信用成本稳定，看好公司业绩趋势。预计公司2024-2026年营收增速-1.4%、6.6%、7.1%；利润增速-8.9%、7.6%、12.3%。ROTE随着利润增速的好转逐步提升，2024-2026年的ROTE分别为14.3%、14.1%、14.5%。当前股价对应2024年PB为1.19。
　　风险提示
　　特朗普上台后政策未见成效，未来一段时间出现比当前市场预期更严重的美国经济衰退。
　　美联储加大了降息力度，政策终端利率下降到3%以下，甚至更低的位置。极端情况下全球回归零利率环境，将对全球银行业的净息差和经营能力产生巨大的负面影响。
　　预期之外的全球地缘政治紧张局势和风险出现，从而影响美国经济和政治环境，导致灰犀牛事件的出现。
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