核心观点
　　12月制造业采购经理指数（PMI）继续维持荣枯线以上录得50.1%，比上月小幅回落0.2个百分点，基本符合市场预期。从分项指数变化来看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。在消费品以旧换新政策以及春节临近等因素的带动下，12月消费品行业PMI为51.4%，比上月上升0.6个百分点；装备制造业PMI为50.6%，连续5个月位于扩张区间；高耗能行业PMI为48.8%，比上月下降0.4个百分点，景气水平有所回落。我们认为，四季度经济趋稳回升，主要预期目标有望顺利完成，预计2024年我国经济增长5%左右。
　　大类资产方面，近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、资本市场、隐债化解等多个领域，将为经济高质量发展创造良好的货币金融环境，有助于改善流动性，提振市场信心。我们认为，A股或受益于风险偏好抬升，风格更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大，建议关注创业板、科创50和北证50等高弹性板块。固定收益领域，我们提示当前无风险利率水平已逐步接近新均衡水平，预计后续10年期国债收益率总体呈现震荡走势，信用利差有望收窄，短久期下沉资质区域的城投债或是主要配置方向。
　　12月供给侧维持较快扩张速度
　　12月生产指数为52.1%，比上月下降0.3个百分点，制造业企业继续保持较强的生产意愿。从结构来看，制造业四大行业的生产指数都运行在扩张区间，意味着制造业生产呈现一定的广谱扩散效应。其中，消费品制造业生产指数较上月上升0.6个百分点至53%以上，装备制造业、高技术制造业和基础原材料行业的生产指数都保持在50%以上，但较上月均有所下降，显示这三大行业生产增速有所放缓。随着诸多政策协同发力，12月制造业企业加大采购力度，采购量指数为51.5%，比上月上升0.5个百分点，连续两个月扩张，生产端将对经济形成有利支撑。具体看细分行业，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、通用设备、电气机械器材等行业生产指数均高于54.0%，但黑色金属冶炼及压延加工、金属制品等行业生产指数均低于临界点，产能的释放尚需观察。
　　我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。截至2023年年底，我国煤电装机容量约11.7亿千瓦，约占全国电力总装机的40%，发电用煤约占全国煤炭消费总量的60%，碳排放量约占全国碳排放总量的40%。从近期的高频数据来看，随着各地陆续供暖，供热量继续快速增长，发电量和电煤耗量环比有所下降。
　　第一，根据中电联燃料统计数据，本期（即2024.12.12-2024.12.20）纳入电力行业燃料统计的发电集团燃煤电厂日均发电量环比减少3.4%，同比减少10.6%。日均供热量环比增长6.8%，同比增长19.6%。日均电煤耗量环比减少2.8%，同比减少10.5%。
　　第二，我们通过观察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以看到12月电厂日耗季节性顺势回升。2024年12月27日，六大发电集团的平均日耗煤量为87.07万吨，较2024年11月27日的81.67万吨增长约6.6%。我们认为，六大电厂耗煤的数据取样于沿海地区，即浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能六大集团旗下位于沿海火电厂的日耗情况，这个数据被市场认为具有较强的指导意义，可直接反映华东、华南地区用煤需求，甚至反映南方地区工业用电和民用电负荷增减变化情况。另一个类似的证据在于沿海八省日耗煤量环比有所回升。受冷空气影响，各地气温普遍大幅下降，民用电负荷提高，沿海电厂日耗进入季节性回升阶段，库存消耗加快。
　　第三，12月电煤日耗呈现旺季走强的季节性特点。截至12月19日，国内重点电厂煤炭日耗量582万吨，环比12月15日（煤炭日耗量532万吨）增加9.40%。我们提示，暖冬预期仍可能对扰动市场情绪。我们关注到，12月16日国家气候中心发布了2025年1月的预测公报，显示全国大部地区气温仍将接近或高于历史同期水平，我们判断后续电煤的相关需求较难超预期。
　　此外，我们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重点行业高频跟踪生产的景气度。汽车行业主要跟踪指标是汽车轮胎开工率，而轮胎可以分为全钢和半钢，全钢轮胎通常配置在卡、客车等商用车上，半钢轮胎主要安装在乘用车辆上。化工领域主要涉及PTA（精对苯二甲酸）产业链上下游的开工率和负荷率，而钢铁产业链的跟踪指标相对较多，包括生铁生产相关的高炉开工率、粗钢产量、各种钢材产量等。
　　相关数据显示，12月份制造业各子行业的开工率涨跌互现。从汽车行业来看，开工率大致平稳，12月全钢胎开工率小幅回落至60.11%（11月开工率日均值为60.45%），半钢胎的开工率小幅79.09%（11月开工率日均值为79.13%）。从化工行业来看，PTA开工率和产量相较11月延续了回升态势，江浙地区涤纶长丝开工率也环比上升至89.19%，但江浙织机开工率有所回落。再看钢铁产业链，12月高炉开工率（247家）震荡走低，可能源于市场对未