本期投资提示：
　　电力：各省陆续出台2025年年度电力交易结果。各省2025年长协电价陆续出台，目前已出炉电力交易结果的省份中，电价普遍处于下降趋势。其中广东2025年度交易成交均价391.86元/兆瓦时，同比下降73.76元/兆瓦时。而安徽2025年度交易成交均价412.97元/兆瓦时，同比下降23.03元/兆瓦时。我们认为2025年各地年度交易电价下滑原因包括：1）动力煤价格持续下行，带动火电成本回落。2）绿电入市比例提升，价格竞争加剧。3）电源供给快速增加，供需格局走宽。尤其是2022年和2023年火电项目的核准节奏显著提速，2024年核准虽有所放缓，但建设及投产节奏仍然较快。分地区看，沿海地区及煤炭产地的机组投产量相对较大，带动当地电力供需格局趋于宽松。
　　月度及现货市场重要性或将提升。以江苏省为例，2025年年度交易总成交电量3282.2亿千瓦时（同比下降8.98%），加权均价412.25元/兆瓦时（同比下降40.49元/兆瓦时）。2024年1-11月江苏用电增速达9%，我们预计2025年全年或可维持高单位数增长。根据2025年江苏年度长协交易结果，绿电交易规模大幅上涨但火电及核电有所下降，导致江苏2025年长协交易电量低于去年同期。其中核电年度长协交易电量154.42亿度仅略高于江苏发改委《关于开展2025年电力市场交易工作的通知》要求300亿度的一半，2025年年度长协总成交电量下降。我们认为年度长协电量下降不代表江苏用电景气度回落，而是更高频的交易模式，例如月度长协及现货交易占比将进一步提升所致。
　　天然气：11月全国天然气表观消费量下降0.5%。2024年11月，全国天然气表观消费量348.6亿m3，同比下降0.5%，1-11月消费量达3885.7亿m3，同比增长8.9%。11月单月我国天然气进口量1080万吨，同比下降0.8%。天然气产量207亿m3,同比增长3.1%。我们认为11月天然气消费、进口同比有所下滑的主要原因在于今冬天气偏暖，导致供暖消费需求偏弱。暖冬虽一定程度上影响居民消费量，但同样降低城燃公司旺季保供压力，保障城燃综合销气毛差稳定回升。同时下半年多地居民气价密集调整，尤其是合肥、郑州、长沙等省会城市价格调整，对省内其他地区进行居民气价联动具有示范意义，同样利好居民气价毛差持续修复，提升城燃综合盈利能力。
　　投资分析意见：1）电力：水电：2024年大水电梯级联调的增发效益以及川云两省电力供需紧张背景下的电价上涨，推荐长江电力、国投电力、川投能源、桂冠电力。核电：核电2022-2023年新增10台机组核准，2024年已核准11台机组，核准节奏加速，长期看好核电企业成长性，建议关注中国核电、中国广核（A+H）。煤电机组虽肩负更多调峰调频责任，但容量电价与辅助服务市场化定价等政策可稳定火电综合盈利能力。推荐高股息的申能股份、消纳水平良好的浙能电力、煤电联营的内蒙华电。消纳与系统稳定性提升，建议关注华润电力、龙源电力、新天绿色能源、福能股份、中国电力、三峡能源。2）天然气：降本+居民气价改利好城燃公司盈利能力回升，推荐优质港股城燃企业华润燃气、昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、中国燃气、港华智慧能源。同时推荐产业一体化天然气贸易商新奥股份、新天绿色能源、九丰能源。3）环保：受益化债+互换便利推进，关注业绩稳健的高股息标的，推荐洪城环境、永兴股份、瀚蓝环境、兴蓉环境、军信股份、粤海投资、绿色动力；欧盟生物航煤政策实施在即叠加UCO出口退税取消，建议关注SAF标的嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保。4）氢能：制氢环节：建议关注华电重工、华光环能；氢管网建设+储氢环节：建议关注中泰股份、冰轮环境；燃料电池系统：建议关注亿华通。
　　风险提示：1政策节奏低于预期；2煤炭、天然气价格波动；3顺价执行不如预期。