核心观点
　　2024年2万亿再融资专项债发行以来，非银对于超长地方债的参与度明显抬升；但伴随着这一轮非银产品对于超长规模显著增长，超长地方债和超长国债之间的期限利差不仅没有收敛还在持续走阔。我们判断后续需等待单券发行规模明显放量等契机，地方债流动性溢价明显收敛的概率才会更大。
　　作为“类利率”品种的地方债流动性前期一直欠佳。
　　首先，地方债单券规模小且发行标的分散是最核心的问题之一。其次，地方债在质押时的便利程度不如国债和政金债，大量持有影响机构加杠杆程度。再者，地方债发行定价的市场化程度不高，一级市场的非银机构参与规模不大。
　　2024年2万亿再融资专项债发行以来，非银对于超长地方债的参与度明显抬升。
　　第一，判断随着地方债供给规模的增加，后续非银机构参与程度会提高，带动地方债流动性溢价压缩。第二，当前超长国债收益率已经较低，而超长政金债市场容量较小、超长信用债流动性更弱且违约风险更大，因此部分机构开始追求地方债拉久期策略，并且这一倾向在今年二季度开始便有所显现。
　　伴随着这一轮非银产品对于超长规模显著增长，超长地方债和超长国债之间的期限利差不仅没有收敛还在持续走阔。
　　第一，本轮置换债发行后，地方债流动性并没有大幅改善，实际流动性还是较差。第二，当前利率下行较快，机构对于后续利率快速反弹导致低流动性券种“踩踏”的担忧较高，因此现实流动性较差的信用债和地方债，本轮典型的低流动性配置型资产的情绪均还未出现系统性修复。
　　若后续地方债流动性出现实质性改善，江苏、浙江、山东等经济体量较大的省份发行的超长地方债出现的概率更大。
　　1）目前江苏、浙江、山东等省份均发行过多次单券规模300亿以上的地方债，2）2018年至今，江苏的单券发行平均规模也远超其他省份。如果从类似于利率债“活跃券”的角度理解，经济大省超长地方债利差进一步收窄的概率更大。
　　风险提示
　　模型和假设不精确；货币政策超预期变动；二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平