报告核心观点
　　收益率水平是确定性变量，我们在年底时点做以盘点。从利率绝对位置看，10年国债利率已定价至少30-40bp降息，胜率仍存但赔率弱化。短端国债利率已经超涨。资产比价角度，债市与存贷款利率、股市、美日债市、一线租售比等相比性价比均不高。相对价值来看，1年存单息差转负，国债期限利差尚可，国开、信用债期限利差偏低，信用利差被动走扩。基于此，操作上有四点建议：多从相对性价比角度找机会；低回报、高波动、重交易阶段到来，超长利率债是波段重点；3-5年信用债利差保护较好，负债端稳定机构可关注10年信用债补涨机会；关注短端国债在年初会否出现常态回归。
　　维度一：债券绝对收益率与政策利率“锚”
　　近期债市抢跑明年降息，市场利率已经走在了政策利率前面。目前10年国债在1.7%附近，隐含的明年降息幅度至少在30-40bp。因此，尽管明年债市的胜率不低，但赔率已经由于行情“抢跑”明显弱化。与10年国债抢跑降息的逻辑不同，过去两周1年国债与国开债利率下破1%的背后，更多体现的是机构行为等非市场化因素的影响。原因包括，四季度大行投地方债久期较长，便在二级市场买入短债平衡久期；大行买短卖长呵护曲线形态；银行年底做低基数，以利明年考核。跨年之后，随着银行指标压力减小、中小行兑现浮盈，1年国债利率大概率向常态化回归。
　　维度二：从资产比价角度看债券的价值
　　债券与存款利率相比，目前大行1、3、5年定期存款利率分别为1.1%、1.5%、1.55%，高于同期限国债利率。对于贷款利率，三季度房贷加权平均利率为3.31%，考虑不良与税收后，房贷综合收益在2.09%，高于30年国债收益率。股债比价来看，当前10年国开债与沪深300股息率的利差，仅位于2005年以来的历史0.3%分位数。中美利差来看，当前中美10年、30年国债利差已是历史最高水平。与日本国债利率比较，30年国债中国已低于日本，10年国债利差也在缩小。与租金回报率相比，目前10年国债收益率已经降至一线城市租金回报率之下。总之，债券在大类资产中的性价比下降。
　　维度三：相对价值角度，信用利差尚有挖掘机会
　　我们从相对价值角度来看债市内部的结构分化，发现几个有趣现象。第一，1年存单息差压缩至极限。主要源于资金保持紧平衡，而存单利率受同业存款自律、降息预期升温影响快速下行。第二，期限利差来看，国债期限利差尚能维持，信用债期限利差较低。原因还是与央行在呵护曲线形态有关，国债是其操作对象。国开债、普信债、二永债的曲线形态，更多受到市场化行为影响，因此更扁平。30-10年国债期限利差近日小幅走扩，跨年后保险开门红或驱动收窄。第三，近日信用利差被动走扩，可关注3-5年信用债，负债端稳定机构关注10年信用债补涨机会。
　　利率债进入重交易阶段，信用债有补涨机会
　　往后看，债市多空力量相对均衡，10年期国债在1.7%附近下行动力衰减，短期或低位震荡整理。基本面方面，步入经济数据真空期，银行项目储备不及去年，信贷开门红不宜高估，明年一二月经济环比增速有支撑，降息紧迫性不高，财政消息对债市波动影响有限，明年初地方债供给增加，供需更平衡。操作层面，票息保护弱化，交易重要性凸显，投资者可对超长国债波段操作，关注止盈信号，3-5年信用债及二永债可抓补涨机会，负债端稳定机构可抓长期信用债补涨机会，10年银行永续债性价比相对较高。短端国债在年初有可能常态化回归。
　　风险提示：货币政策放松超预期，财政政策超预期。