报告核心观点
　　2024年11月以来，我们先后赴多地调研开展地方化债调研，包括华中、华东、西南等具备代表性的省份城市。从调研结果来看，当前各地虽然都从化债中有所获益，但化债进展、当前债务压力等现状存在参差，呈现融资端与投资端的分化态势。本文总结当前各类区域在化债进展上的分化现象，并根据调研内容梳理本轮化债的亮点、堵点与关注点。
　　化债落地存在何种区域分化？
　　（1）经济发达区域金融资源充足、化债资源获益较多，目前债务置换进展快、债务压力相对较小，多在考量如何更好地运用本地资源、推进平台产业转型和实现“挑大梁”。（2）中西部经济大省也有“挑大梁”要求，发展与化债间的矛盾相对突出。部分地区2018年上报隐债数量偏少，导致化债获益较少。且金融资源也不如发达区域，叠加融资渠道收紧，部分弱地区不排除重启高息渠道的方式，保证债务接续。（3）西南弱资质区域债务负担偏重，部分平台银行贷款停息挂账，债务偿付较为依赖中央及地方支持、政府与金融机构的协调、以及债务相互腾挪。
　　化债中的亮点与堵点
　　亮点方面，隐债置换能较大程度缓解付息压力、改善债务结构，我们测算2025-2028年隐债置换能为城投平台节省利息6397亿元。堵点方面，一是从平台视角来看，“高息非标＞银行贷款＞债券＞拖欠工程款”或是目前隐债偿还优先级排序。考虑到拖欠账款规模大、分散广、深度涉及企业运营与民生保障，后续亟待政策持续发力推进清偿工作，并加大资源支持力度。二是本轮化债以隐债为核心、融资渠道全面收紧下借新还旧不包利息，经营性债务的利息压力成为当前短期内城投平台面临的难题。
　　后续化债有何关注点？
　　（1）伴随着隐债置换持续推进，当前部分区域的城投平台与涉隐债银行之间正展开谈判，要求在平台偿还隐债的同时，银行需新增对平台子公司的流贷或项目贷额度。关注该类博弈操作的落地进展，以及是否存在债务风险外溢现象。（2）从宏观层面来看，无论区域基本面强弱，在债务考核压力下，地方加杠杆意愿显著降低。从主体层面来看，退出平台名单趋势或释放部分主体的流贷额度，但新增发债预计仍受严格监管，叠加47号文仍严格限制，预计城投仍难以形成加杠杆主力。从债券投资角度，退平台后对长久期城投债品种建议保持审慎，重回基本面定价，关注业务实质转型情况、政企关系等。
　　风险提示：数据统计偏差，政策不确定性。