【本周专题】
　　Zara母公司Inditex发布FY2024Q3季报，经营表现强劲。根据公司披露FY2024前三季度（2024年2月~2024年10月）营收同比增长7.1%至274亿欧元，毛利率同比提升0.04pcts至59.4%，毛利同比增长7.2%至163亿欧元，净利润同比增长8.5%至44亿欧元，受益于毛利率的改善以及费用率的优化，公司前三季度净利润率实现小幅提升。11月1日至12月9日期间，公司秋冬装产品销售表现优异，全渠道销售额同比增长9%。
　　库存质量健康，库存金额持续下降。受益于强劲的经营表现，截止10月末公司库存金额为42.9亿欧元，同比下降2.6%，库存质量健康。
　　长期来看店铺面积持续提升，叠加电商业务优化驱动增长。Inditex集团作为全球领先的服饰集团，致力于增强客户体验、注重可持续发展以及充分发挥员工能力，从而推动公司长期增长。在实际运营层面，公司预计2024~2026年店均毛销售面积同比增长5%，销售面积的扩张将带来正向销售贡献，同时公司持续推动电商业务运营。
　　【本周观点】
　　品牌服饰：消费需求走弱导致服饰公司业绩承压，当前运营相对平稳，我们预计2025年在波动中复苏。2024年1~10月我国服装鞋帽针纺类零售额累计同比+1.1%，表现弱于消费整体（同期社零总额同比+3.5%），考虑各公司库存、折扣相对稳健，若消费信心有所恢复，我们认为2025年有望迎来复苏，从节奏上来看，2025Q1基数相对较高，后续有望逐季改善。
　　推荐业绩表现稳健的运动鞋服赛道龙头【安踏体育】，对应2025年PE为15倍；推荐消费环境改善后，基本面弹性较大的【稳健医疗、比音勒芬、滔搏】，对应2025年（或FY2025）PE为24/11/12倍；关注【波司登、森马服饰】，对应2025年（或FY2025）PE为12/15倍；关注补贴利好，同时分红率优异家纺标的【罗莱生活、富安娜】，对应2025年PE为14/13倍。
　　服饰制造：2024年行业整体需求向上，2025年龙头供应链公司享受份额提升。1）在海外品牌补库存拉动下整体终端需求回暖，各制造公司产能利用率上升带来盈利回升，2024Q1/Q2/Q3纺织制造重点公司收入同比分别+13.2%/+10.3%/+10.4%，归母净利润同比分别+25.5%/+19.3%/+13.8%（快于同期收入增速）。2）长期看，制造商行业格局的优化仍是长期趋势，终端市场和贸易环境的波动使得品牌商持续整合供应链，更青睐一体化、全球化布局且具备研发能力、快反生产和稳定品质的供应商，2025年龙头制造公司订单表现有望稳健增长、继续好于行业，匹配稳健型、防御型投资需求。
　　推荐新客户合作推进顺利、产能扩张有望加速的【华利集团】，对应2025年PE为20倍；推荐收入增长稳健，综合竞争力不断提升的【伟星股份】，对应2025年PE为20倍；推荐估值性价比较高的【申洲国际】，对应2025年PE为13倍。
　　黄金珠宝：Q4零售表现环比Q3或改善，中长期来看标的公司向内寻求产品与渠道力提升，以增强市场竞争力。2024年10月国内金银珠宝类零售额同比下降2.7%，受益于消费环境边际改善，珠宝零售降幅继续收窄，中长期来看行业公司陆续进入到内功修炼阶段，从产品开发、渠道运营层面提升整体的经营效率。产品端逐步加强一口价产品的比重，提升产品差异性，渠道端扩张更加谨慎，控制库存风险，注重单店效率提升。
　　关注产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福、老凤祥、潮宏基】，当前股价对应2025年（或FY2025）PE为11/13/12倍。
　　【近期报告】
　　滔搏：FY2025Q3销售下滑中单位数，推进库存去化。滔搏发布季度经营公告，FY2025Q3（2024年9-11月）公司全渠道销售额（零售流水及批发发货金额，含税）同比下滑中单位数，直营门店毛销售面积环比/同比减少2.1%/4.4%。面对客流波动，FY2025Q3线下销售仍有一定压力。Q3公司整体销售下滑中单位数，降幅较FY2025Q2收窄明显，我们预计线下销售下滑幅度或大于整体平均水平（该趋势同上半财年保持一致），主要原因在于FY2025Q3整体消费环境以及线下客流呈现波动复苏态势，基于此我们预计公司线下门店销售压力较大。
　　申洲国际：2024H2销量驱动增长，期待2025订单良好表现。1）量价拆分来看：①量：根据过去业务趋势我们判断近期公司订单依然同比稳步增长，估计2024H2出货量同比增长15%+（我们判断超出此前预期）；②价：考虑公司客户结构变化，我们估计2024H2销售单价同比或仍有下降、但降幅较H1收窄（2024H1为同比下滑高单位数）。2）从盈利质量层面来看：2024H1公司毛利率同比+6.6pct至29.0%（（2023H1、2023H2毛利率分别22.4%、25.8%），我们判断2024H2公司毛利率同比有望继续提升。
　　风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，盈利质量不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险。