主要观点：
　　 FY25Q2业绩
　　1）整体业绩：FY25Q2，阿里巴巴收入为2365亿元(yoy+5%)，略低于彭博一致性预期的2394亿元；毛利为925亿元（yoy+8.6%），高于彭博一致性预期的904亿元。盈利能力方面，经调整EBITDA和经调整净利润达到473亿元(yoy-4%，margin为20%)和365亿元(yoy-9%，margin为15%)，经调整EBITDA高于彭博一致性预期的469亿元，经调整净利润高于彭博一致性预期的356亿元。
　　2）分部业务方面，淘天集团收入为989.9亿元(yoy+2%)，低于预期0.1%，经调整EBITA为446亿元(yoy-5%)；阿里国际数字商业集团收入为316.7亿元(yoy+29%)，略高于预期1.2%，经调整EBITA为-29.05亿元(yoy-657%)；本地生活集团收入为177亿元(yoy+14%)，略高于预期1.6%，经调整EBITA为-3.9亿元(yoy+85%)；菜鸟集团收入为246亿元(yoy+8%)，低于预期8.6%，经调整EBITA为0.5亿元（yoy-94%）；云智能集团收入为296亿元(yoy+7%)，符合预期，经调整EBITA为26.61亿元(yoy+89%)；大文娱集团收入为56.94亿元(yoy-1%)，经调整EBITA为-1.78亿元；其他收入为521.78亿元(yoy+9%)，高于预期8.7%，经调整EBITA为-15.82亿元(yoy-10%)。
　　淘天货币化率企稳，预计后续将进一步提升变现水平
　　淘天GMV增长由订单量同比双位数增长所驱动，部分受平均订单金额下降所抵销，同时淘天9月1日起征收基于GMV千六基础软件服务费，所以CMR和GMV增速gap缩小，本季度淘天货币化率同比持平。随着全站推广商家渗透率提升以及服务费的提升，我们认为淘天货币化率后续会开启向上增长通道，建议持续关注淘天货币化率水平。
　　云业务环比加速增长，利润优化显著
　　云业务环比加速增长（yoy+7.1%，上季度为5.9%），公共云收入双位数增长，AI相关产品收入实现三位数增长。此外在利润端，云业务利润加速释放，利润显著超预期，云业务调整后EBITA为26.6亿元，超BBG一致预期21.3%。
　　投资建议
　　我们预计阿里巴巴FY2025-2027收入为10067.2/11044.1/11919.6亿元，同比+7.0%/+9.7%/+7.9%；Non-GAAP净利润预计录得1544.0/1678.7 /1823.7亿元，同比-2%/+9%/+9%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策风险；宏观经济增长不及预期；经营效率优化不及预期风险。