业绩基本符合预期，保持高回购力度：FY2Q25收入人民币2365亿元，同比增长5%，略低于市场预期1%；调整后净利润为365亿元，同比下降9%，优于市场预期3%。FY2Q25，回购41亿美元股份，流通股份环比减少2.1%，回购计划额度剩余约220亿美元。
　　淘天增长平稳，国际电商保持强劲：FY2Q25淘天集团收入同比增长1%至人民币990亿元，其中客户管理收入同比增长2%，主要由于GMV增长，Take rate同比保持稳定；调整后EBITA率降至45%，主要因用户体验相关投入增加。FY2Q25 GMV增长主要由订单量的同比双位数增长驱动，购买频次持续提升，平均订单金额有所下降。“双十一”期间，淘天GMV实现强劲增长，买家数创历史新高。88VIP会员数量持续实现双位数同比增长，达到4600万。公司对支付和物流上的开放策略，为消费者带来更好的购物体验，有望为公司带来用户增量。随着软件服务费和全站推广的商家渗透率稳步提升，预计能够抵消低变现率的新业务模式增长，公司未来变现率或维持相对平稳。FY2Q25国际商业收入同比增长29%至人民币317亿元，主要受速卖通Choice业务驱动；调整后EBITA率-9%，环比亏损收窄，Choice单位经济效益环比改善，Lazada经营亏损大幅减少。FY2Q25速卖通推出海外托管模式，利用本地库存来提升产品丰富度和优化履约效率。与菜鸟跨境物流之间的协同效应使得平均履约时长环比明显缩短，有助于增强速卖通的竞争力。
　　云业务增长加速，盈利持续改善：FY2Q25云业务收入同比增长7%至人民币296亿元，实现加速增长，其中公有云产品收入实现双位数增长，AI相关产品收入实现三位数增长；调整后EBITA率改善至9%。公司持续投入AI基础设施等方面，以维持市场领先地位。随着AI相关产品的高速增长，我们预计云业务有望在下半财年实现双位数增长。
　　维持“持有”评级，调整目标价至91港元/94美元：我们略微调整FY25E/FY26E收入预测至9,905亿/10,644亿元，调整净利润预测至1,407亿/1,454亿元，调整目标价至91港元/94美元，对应FY25E/FY26E 11.6x/11.2x P/E。考虑到行业竞争环境依然激烈，公司在商家和用户侧的持续投入，或仍将导致短期收入和利润承压，维持“持有”评级。
　　投资风险：行业竞争加剧；业务增长不及预期；利润弱于预期。