淘天货币化率企稳，非电商业务持续改善，维持“买入”评级
　　考虑到淘天征收技术服务费贡献收入增量及非电商业务持续减亏，但仍维持用户体验投入，我们小幅上调FY2025年调整后净利润预测至1517亿元（前值1515亿），维持FY2026-2027年预测1707亿/1891亿元，对应同比增速-3.7%/12.5%/10.8%，对应摊薄后EPS为8.1/9.4/10.6元，当前股价对应9.8/8.5/7.5倍PE。我们预计未来国内电商份额有望企稳，货币化率有望回升、国际电商保持高速增长、阿里云盈利改善，维持“买入”评级。
　　FY2025Q2业绩基本符合预期，淘天货币化率同比企稳、其他业务改善
　　FY2025Q2收入同比增长5%，non-GAAP净利润同比下滑9%，基本符合彭博一致预期。（1）淘天集团：客户管理收入YOY+2%，货币化率同比企稳，GMV同比增速放缓与2024Q3社零同比增速放缓吻合，此外征收技术服务费对部分低毛利商家形成一定挤出，订单量仍维持同比双位数增长。经调整EBITAYOY-5%，平台竞争仍激烈，用户体验及基础设施持续投入。（2）国际商业集团：收入同比增长29%，经调整EBITA率-9%，同比下降7.6pct，环比收窄3.5pct，持续投入欧洲及海外特定地区，Choice UE环比改善。（3）云智能集团：收入同比增长7%，公有云产品收入双位数同比增长，AI相关产品连续5季同比三位数增长。经调整EBITA率9%，YOY+3.9pct，QOQ+0.2pct，源于产品结构及运营效率改善。
　　待国内电商份额稳定及货币化率回升驱动盈利拐点
　　短期淘天仍投入用户体验争取份额，利润率或有波动，预计随中期直播电商转弱及广告产品迭代吸引商家预算，需求端2024Q388VIP人数达4600万，低价补贴及与腾讯互联互通带来新增量，技术服务费增量及全站推渗透率提升有望带动整体货币化率回升。2024Q1-Q3回购价值147亿美元股份（约为当期市值的6.9%），剩余回购规模220亿美金（约为当前市值的10.4%，有效期至2027年3月）。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济不及预期、组织调整不及预期、监管变动。