日本是房地产调整程度最为剧烈的发达经济体，同时也是楼市出清最为彻底、最能彰显真实需求的经济体。泡沫之后，日本楼市如何实现企稳？
　　日本楼市下行期的微观观察：从全国住宅用地均价调整节奏看，日本楼市回调可分为两个阶段：（1）1991~1994年：紧缩信用触发三年急跌；1994~2006年：宽财政托底楼市缓跌修复。若以1986年为基准，日本GDP现价与住宅用地均价在1994年前后交汇，据测算，1986~1994年间，全国住宅用地均价累计涨幅49%，同期名义GDP累计涨幅41%；其中，非都市圈地区住宅用地均价累计涨幅29%，同期名义GDP累计涨幅28%。此外，低能级城市先于高能级城市实现泡沫的基本出清；高能级城市中郊区先于核心区进入缓跌阶段。
　　日本楼市企稳一方面得益于前期财政发力，通过地方投资托底社会总需求，以空间换时间；另一方面则在于后期财政资源集聚，人口再度回流并支撑都市圈楼市需求。（1）1992~1999年：地方基建与文旅投资托底社会总需求，人口跟随就业需求流向低能级城市和乡村，进而表现为非都市区圈地区楼市率先企稳。（2）1999~2006年：日本政府加速推进平成大合并，政府资源进一步集聚，城乡之间、城市之间的基建设施差距持续拉大，驱动人口再次流向三大都市圈。
　　日本总人口、青少年、就业人群均已进入下行通道，少子老龄化背景下日本楼市如何走出十年慢牛？
　　日本楼市十年慢牛的微观观察和规律总结：本轮牛市中，都市圈虹吸效应明显。一方面体现为三大都市圈领涨全国，而关东、中部、近畿等地非都市圈区域楼市表现平淡。另一方面体现为卫星城缩圈明显，东京都市圈三大卫星城下辖市区，累计涨幅鲜有超越东京都市圈平均涨幅者，楼市需求进一步向东京都23区集聚。
　　日本楼市走牛主要系人口结构的调整。一是依靠就业人群向发达地区流入形成的刚性需求：据日本总务省统计局，2023年东京都是日本唯一一个人口正增长的一级行政区。二是依靠家庭规模缩小带来的改善性需求：近十年，日本户均住宅套数维持在1.16套/世代，已进入增长瓶颈，而家庭平均人数持续下降，已成为改善性需求的主要来源。三是供给格局的持续优化，新建公寓供应量持续下降。
　　考虑持有成本后，日本高能级城市的真实出租收益率约2%。2015年以来，三大都市圈核心城市租金跟随上涨，出租收益率降幅有限，反应当前日本楼市投资属性仍相对偏弱。据测算，2023年东京23区、大阪市名义出租收益率分别为5.0%、5.9%；考虑持有成本后的实际出租收益率分别为1.8%、2.3%，较本轮牛市开启时点分别下降约0.3pct、0.7pct。
　　风险提示：数据统计偏差、数据测算偏差、政策理解偏差等风险因素