华泰观点：ASML:AI增长或不足以弥补明年中国/成熟工艺下滑对增速影响
　　10/15, ASML发布Q3业绩，Q3订单26.3亿欧元，环比下降超50%，低于市场预期，公司下修2025年收入指引至300-350亿欧元（原指引：300-400亿欧元），中位数同比下降7%，引发包括英伟达（-5%），台积电（-2%），东京电子（-9%），北方华创（-3%）在内主要半导体企业回调。我们认为：1）这次ASML订单和2025年收入指引低于预期验证了我们之前报告《全球半导体观察：2025年中国大陆进入收获期，海外AI相关投资加快》(8/19)的观点，随着项目落成，中国代工企业2025年进入收获期，海外设备厂商中国大陆收入或将同比下降11%。2）手机、PC等消费产品的全球需求疲软以及Intel战略调整可能是拖累先进工艺投资的主要原因，目前还没有看到CoWoS等AI相关投资出现放缓。
　　Q1：ASML 2025E中国大陆收入占比为什么大幅下降？
　　3Q公司中国大陆收入27.85亿欧元，同比上涨14%，环比增长19%，中国大陆占比47%，环比下降2pct。ASML预计明年中国大陆收入占比降至20%左右。根据目前中位数指引测算，这意味着ASML中国大陆收入2025年同比下降约59%。我们认为，受美国收紧出口限制政策压力等影响，中国半导体代工企业，过去两年普遍存在设备提前采购的趋势。这导致过去四个季度（截至2Q24），全球六大设备企业（图4）中国大陆收入同比增长74%/119%/125%/77%，1Q24中国大陆收入占比达到历史新高的46%。展望未来，中国大陆2025年有望进入资本开支下滑，收入稳步上升的收获期。根据我们测算，2H24/2025海外设备厂商中国大陆收入同比下滑27%/11%。由于收入确认方式不同，以及国产化率提升等影响，中国大陆企业2025年收入增速有望好于海外企业。
　　Q2：ASML 25年收入指引下修是否意味着AI投资出现放缓？
　　ASML的客户集中度较高，EUV的客户主要是台积电，三星和Intel三大生产企业，成熟工艺设备客户主要是中国的半导体生产企业。其中和AI相关的下游需求包括：1）HBM相关的存储芯片（三星、海力士、镁光），2）2nm/3nm相关的先进工艺逻辑芯片(台积电、Intel、三星)。我们认为下调的主要可能包括，1）手机、PC等消费产品的全球需求疲软，2）Intel战略调整导致的投资放缓。目前还没有看到CoWoS等AI相关投资出现放缓趋势，建议关注DISCO、Advantest等相关公司指引。
　　ASML业绩总结：Q3订单环比下降53%，下调2025收入指引
　　10/15, ASML发布Q3业绩，营收74.67亿欧元，同比+12%，环比+19.6%，略超此前指引的67～73亿欧元，毛利率50.8%，符合此前指引（50~51%）。但是Q3订单26.3亿欧元，环比下降超50%，低于市场预期，公司下修2025年收入指引至300-350亿欧元（原指引：300-400亿欧元），中位数同比下降7%。其中Low NA方面，公司预计，到Q4，大多数Low NA设备将是3800E。明年初公司将开始以每小时220片晶圆的规格将3800E交付给客户。High NA方面，公司即将完成已经发货的两个High NA系统的客户现场验收测试，预计将在年底前确认收入。此外，公司正在向第二个主要客户运送第三台high NA设备。公司此前预期2025年EUV数量将显著增加，但实际进展低于预期。公司预计到2025年low NAEUV数量低于50台。
　　风险提示：贸易摩擦风险，半导体周期波动，测算和可得数据的局限性。本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。