市场表现：大类资产方面，本周多资产同步上涨。商品内部，有色领涨，黑色下跌。品种方面，燃油、棕榈油、橡胶领涨，欧线、大豆领跌。
　　一、本周菜油、橡胶继续创新高，多品种创一年新低，其中黑色、建材系低位特征明显。结合量价来看，棕榈油、橡胶、燃油明显缩量。
　　二、我们自研的金工模型表明，建材和黑色品种情绪较低，短期可能会有反转行情。
　　宏观逻辑：6月以来商品整体的多头趋势发生逆转，从5月底国内PMI数据不及预期，到6月中欧美高频经济数据放缓，再到7月以来的的衰退交易，形成了宏观层面的共振，各板块均出现同步下跌的情况。本周商品有所反弹，“黄金坑”的低位特征仍明显，商品市场面临“择方向”的压力。
　　一、后市判断：目前市场处于低位，面临择方向的压力，相较而言，我们更倾向于认为商品市场走出企稳向上的行情。短期看，当下利空较多，市场的交易主线在于①国内现实和预期双弱和②海外的硬着陆风险。往后看，一旦摆脱利空，商品市场将很快企稳回升，回升的力度和持续性取决于海内外的经济表现：国内，需要关注PPI和制造业PMI的修复，以及政策落地的节奏是否加速；海外，需要关注美国失业率和企业信用利差，以及欧洲和新兴国家的PMI情况。
　　二、海外，美国超预期降息，拉开了宽松周期序幕。9月FOMC上降息50bps，美联储表现出转鸽意愿，SEP数据修正显示美联储对经济放缓的关注度较高，如经济数据进一步走弱，降息或会进一步提速。对商品而言，降息主要是为其他国家打开了政策空间，在美国不衰退下是利多；往后看，一旦全球货币宽松周期开启、美元走弱，商品将走出长牛。
　　三、国内，8月社融数据和经济数据不及预期：M2同比6.3%（预期6.2%），社零同比2.1%（预期2.5%），规上工业增加值同比4.5%（预期4.8%）。M2同比下降趋势中止，反映“存款搬家”的影响已告一段落；零售数据较弱主要源于企业部门销售费用增速较低的拖累。此外，CPI同比0.6% （前值0.5%），PPI同比-1.8%（前值-0.8%），前瞻指标还未反映出国内商品的利好因素。我们认为，扩内需政策仍是后市重心，国内品种能否持续走强取决于政策落地速度，而从LPR来看，政策落地仍待加速。
　　基本面跟踪：进出口、社会活动景气度好于同期，而制造、地产、基建的景气度不及同期。工业品“高库存、低利润”的情况待改善。
　　一、从中观数据来看，本月基建景气度减弱。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：7月中国钢铁出口回落，而上季度多国对智利铜需求下降；6）发电量与电价跟踪：各国发电量与同期持平，而欧洲电价略低于同期。
　　二、从基本面数据看，多数工业品仍处于“高库存、低利润”的情况，环比还未出现改善的迹象。
　　板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，基本金属可考虑逐步建仓。
　　一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。从过去的经验看，降息往往是对贵金属的利好，但对其他品种的影响还需进一步观察。
　　二、工业品：贵金属、有色和黑色、能化的板块差异已逐渐显现。1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，后续倾向震荡上行，可考虑逐步建仓；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，偏弱对待。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油三季度到四季度处于供需边际趋松的过程，除非有地缘扰动或意外减产，否则中枢下移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。
　　三、农产品：本周板块品种分化，油脂领涨。油脂端，因产地洪水忧虑及近端库存中等偏低，远端预期P增产不足，预计震荡偏强。蛋白粕步入震荡，跟随国际成本端企稳，因美豆阶段性找到需求支撑。玉米因供应充裕，秋收压力，偏弱运行。生猪出栏增加，震荡偏弱。鸡蛋供增需减，震荡偏弱。棉花新作收购籽棉价格区间预估偏低，但籽棉抢收预期仍存在，宽幅震荡。白糖因巴西糖产量不及预期，预计震荡。
　　风险提示：
　　美国经济超预期走弱、金融系统恐慌。