多重逆风下业绩平庸
　　物管服务及商业运营支持物管公司盈利低速增长
　　稳定的财务状况作为下行支撑
　　多重逆风。物业管理公司在8月份发布了一份平庸的2024年上半年。尽管该物管行业有着大量的上市公司我们重点关注14家仍在投资者视野范围内及拥有相当规模或独特商业模式的物管公司，其中六家为国有企业，八家为民营企业。基本上所有物管公司均面临着艰难的经营环境和其关联开发商的影响。尤其是与暴雷开发商关联的五家物管公司，它们面对的主要问题包括：(1)项目交付减少或延误，(2)关联交易减少，(3)毛利率下滑，(4)关联方应收账款减值损失激增，以及(5)资本市场重估导致的降级。即使是与优质开发商关联的物管公司，也因为(1)上游房地产开发进度放缓，(2)对有限优质项目的激烈竞争，(3)在经济放缓背景下小区增值服务业务的周期性下滑，以及(4)由于消费降级而导致的商业运营服务放缓，开始减缓扩张步伐。
　　平庸的业绩。行业整体规模扩张放缓。重点物管公司在2024年上半年录得合同/管理建筑面积环比增长3.8%和5.2%，远低于2023年下半年的4.8%和9.7%。这是由于上游开发商交付项目减少以及许多物管公司主动终止了效率不高的管理合同。这导致重点物管公司的总收入增长缓慢，仅为10.7%。其中四家物管公司在上半年录得低个位数增长，而雅生活甚至出现8.8%的下降。虽然如此，传统的物业管理服务仍然是主要的收入增长贡献者。物管服务收入增长16.0%，占总收入的60.5%（2023年上半年：58.2%）。小区增值服务收入增长2.9%，但其中六家物管公司的收入下降在1.8%-33.9%之间。客户对象是关联方的开发商增值服务，以及面向地方政府的城市服务，分别下降20.1%和7.2%，反映出客户端的财政压力。商业运营服务则受到消费降级的影响，在2024年上半年仅增长6.8%。毛利率收窄1.2个百分点至25.1%，原因包括(1)物管服务业务比例上升，(2)增量项目依赖于低毛利率的库存项目，(3)高毛利的小区增值服务业务减少。在外部业务充满挑战的情境下，物管公司都转向内部的降本增效。14家重点物管公司的销售及行政费用在收入中占比从8.2%降至7.7%，成为2024年上半年的业绩亮点。然而，来自关联方的减值损失激增3.1倍，占到净利润的63.4%（2023年上半年：10.6%）。结果是，物管公司的净利润只是微增3.8%，净利润率为10.2%（2023年上半年：13.8%）。尽管收入和净利润增长缓慢，应收账款在2024年上半年激增26.0%，反映出现金回收表现不佳。因此，现金储备在2024年上半年下降4.1%。
　　寻找增长驱动力。我们对2024年上半年业绩的主要看法是，物业管理公司在规模扩张及盈利增长方面困难重重。随着关联交易的大幅减少，开发商增值服务的毛利贡献在2024年上半年已经降到总毛利的3.7%，而在2023年上半年这一比例为6.5%。小区增值服务已不再是主要增长点，2024年上半年仅实现了4.7%的毛利增长，占总毛利的14.8%（2023年上半年：16.3%）。其中车位销售、装修服务、社区零售和房地产中介服务等子板块本质上是周期性的，物管公司均在主动或被动地缩减这些子板块。除了少数从商业运营服务中有所部局的物管公司外，大多数物管公司的增长驱动力仅为物业管理服务。然而，即使是物管服务也受到限制，原因包括新项目交付下降（前30家开发商在2024年上半年的交付量下降了28%）、对库存项目的竞争激烈，以及优质的政府公建项目数量有限。对于那些有商业运营布局的物管公司而言，增长动力或者是更为多元，但也不是所有物管公司都能受惠。例如，只有华润万象生活及越秀服务在2024年上半年录得了28.5%和27.5%的毛利增长，而宝龙商业、星盛商业、万物云和碧桂园服务则分别录得-49.9%、-32.1%、-1.7%和+1.7%的毛利增长，部份由于在当前环境下交付和运营新项目的难度加大。实际上，只有华润万象生活拥有良好的商业运营能力，以及持续的开业计划。考虑到各子板块面临的困难，我们预测2023-2026年重点物管公司的年复合盈利增长率约为10.8%。
　　稳定的财务状况作为下行支撑。自业绩发布季以来，中国物业管理公司的股价一直处于低位，反映市场认为整体业绩平平，以及行业前景不明朗。不过，我们认为物管公司盈利增速进一步下行的空间可能有限，因为现在行业的盈利增长速度已经回归到约10.8%的正常水平，而物业管理公司的大部份收入来源还是属于非周期性的。重点物管公司目前的2024年预测市盈率（P/E）为6.9倍，2024年预测股息收益率为5.6%，这在历史趋势中是相对吸引的。此外，14家重点物管公司均处于净现金状态，许多物管公司的交易价格接近其净现金水平，为其股价提供了下行支撑。综合考虑业务前景、财务表现和估值水平，我们更看好华润万象生活，因其独特的商业运营服务布局、持续的收益增长和丰厚的股息。我们也看好保利物业，因其在公共物业领域的领先地位、务实的管理风格以及良好的业绩记录。
　　主要风险包括房地产市场长期衰退、持续的盈利增长放缓以及开发商违约风险的传染。