盈利能力持续提升，支持股东回报
　　游戏抵御逆风
　　本地生活服务结构故事完好
　　腾讯确信行业首选；我们也喜欢美团/携程
　　尽管营收增长放缓，但盈利能力增强。我们覆盖的中国互联网公司大多公布了好于预期的2024年第二季度盈利，尽管收入仅符合或低于预期。唯一的例外是美团，其营收和盈利均超预期。我们观察到，由于宏观不确定性和消费者信心低迷，大多数公司的营收增长放缓。另一方面，由于以下因素推动利润率持续提高：1）持续的成本优化和效率提升；2）收入结构转变；3）有所改善的竞争格局。除拼多多外，大多数公司也更加重视以股票回购和/或股息形式实现股东的回报。我们预计盈利能力增强的趋势将在2024年剩余时间内持续下去，使互联网公司能够继续向股东回报。
　　游戏有抵御逆风的能力；基本面强化。事实证明，游戏在当前疲软的宏观环境中具有韧性。我们预计游戏在2024年剩余时间内将保持这种状态。2024年首8个月共发布926个游戏版号，同比增长39%。8月份批出的国产游戏版号117张，这是自2022年4月恢复审批以来的单月最高数量。游戏版号的定期发放和增加表明政策立场更加宽松，游戏储备更加丰富。加上海外扩张和AIGC推动的效率提升，我们看到行业基本面得到加强，这应该有利于领先游戏公司在中期推动可持续增长。
　　本地生活服务结构故事完好。近日，国务院提出，要加大服务消费力度，推动经济高质量发展。服务的在线渗透率只有百分之十几，仍远低于约30%的商品渗透率。我们认为，消费驱动力从实物商品转向服务、渠道从线下转向线上的结构性趋势基本保持不变。尽管面临宏观挑战，我们预计美团能够继续稳定增长，营收实现两位数增长，盈利速度更快，这得益于其稳健的管理执行力和对消费者性价比偏好变化的快速响应。对于OTA而言，由于供应量增加且基数较高，自五一假期以来，国内酒店ADR一直呈下降趋势。然而，2024年第二季度携程/同程的酒店预订量两位数的增长和提成率的提高抵消了ADR的影响，缓解了市场担忧。出境航班的进一步复苏（2024年第二季度出境航班运力恢复80%）和海外扩张应会支持这两家OTA实现快于行业的增长。
　　随着拼多多战略的更新，电商竞争可能会再次加剧。据国家统计局数据，2024年1-7月全国网上商品零售额同比增长8.7%。我们预计，由于消费复苏乏力以及竞争更加严峻，未来几个月这种势头可能会略有放缓，全年增长率将达到7-8%。淘宝天猫2024年第一季度/第二季度的两位数/高个位数GMV增长表明市场份额趋稳定。对此，拼多多最近将变现重点从盈利转向GMV，加大对商家和用户的补贴力度。因此，竞争格局可能会在2024年剩余时间内重新升温。随着网购者在疫情重开后面临更长的工作时间以及回归更理性的消费心态，直播电商增长从过去几个季度的20%或以上进一步放缓至2024年第二季度的两位数。我们预计2024年剩余时间里，直播的增长可能会徘徊在两位数水平左右，其中快手的增速将略微超过行业。
　　广告–短视频平台仍然强大，传统广告平台尚未扭转局面。2024年第二季度腾讯广告收入（由视频号推动，同比增长19%）和快手广告收入（同比增长22%）的强劲增长表明，短视频平台继续受到广告商的青睐。另一方面，百度、微博等传统平台同比下滑。百度正在将GenAI功能整合到其搜索引擎中，该功能如何货币化还有待观察。
　　当下我们该如何部署？中国互联网行业目前的估值为12.6倍NTM市盈率和1.94倍NTM市盈率，分别低于长期平均值1.7和1.3个标准差。尽管我们认为这是一个有吸引力的估值，但在消费和经济活动缺乏明确且广泛的复苏趋势的情况下，我们没有看到即时催化剂。鉴于腾讯坚实的基本面、可持续的盈利增长以及微信生态系统的巨大变现潜力，腾讯是我们的确信首选。我们还看好美团和携程，它们受益于服务消费的结构性趋势。尽管电商仍将是竞争最激烈的细分领域，但由于阿里巴巴具有吸引力的估值以及9月10日起纳入港股通所带来的潜在资金流入，我们认为阿里巴巴存在交易机会。
　　风险：（1）通缩；(2)消费情绪低迷，（3）竞争加剧，（4）海外扩张受挫。