微软（MSFT）是闻名全球的跨国科技公司，著名产品包括Microsoft Windows作业系统和Microsoft Office办公软件，总市值超过3.3万亿元（美元。下同，特别指明除外），与英伟达、亚马逊、苹果、谷歌、Meta和特斯拉并列为七大科技巨擘。公司经历过因决策失误而导致错过了打进移动市场，令营收增速在2003-13财年间放缓，股价亦因此经历了横行的十年。其后鲍尔默上任CEO，为微软设定云端优先的战略，营收增速改善。微软股价在2014-24年（截至8月）上涨了10.4倍，高于同期标普500涨幅的2.1倍，及纳指100涨幅的5.5倍。
　　智能云最为关键。云端业务发展到一定程度时，纳德拉带领微软踏入人工智能（AI）新时代。AI结合云端服务，打造成微软智慧云业务，智能云分部收入从2016财年的250亿元，升至2024财年的1054亿元，成为微软的最大营收分部，增速在2019-22财年较高，其后在高基数效应之下而逐步放缓，但仍维持近20%的年增长率。单看2024财年第四季度，Azure和其他云端服务收入同比增幅分别为29%和30%，符合预期，其中，AI服务为Azure贡献了8个百份点（或28%）之增幅。
　　预收账款对营收之比率正在下行。截至2024财年（2024年6月底），微软的预收账款（Unearned revenue）为602亿元，预收账款存在季节性波动，但从趋势来看，预收账款对营收之比率正在下行，反映微软现有业务虽然稳固，但在高基数下，营收增速放缓，除非AI成功变成微软营收增长的新动能。CEO纳德拉指出，微软的创新及用家的信赖带动了强劲的年度表现，作为一家平台公司，微软聚焦迎合顾客对不同平台的关键的需求，同时也确保集团引领AI的发展。未来要密切关注微软在AI带动之下，营收增速何时恢复。
　　保守前设：合理股价为395元。我们回顾过去20年的股价历史，自2004年开始，微软的市盈率对比标普500的平均溢价率为1.1倍。基于我们比较保守的前设，微软AI在未来几年提升营收增速的贡献可能放缓，合理市盈率的溢价水平应该会有所回落。我们假设微软溢价率从现时约1.5倍下跌至1.25倍，以现时标普500市盈率25倍来计算，微软的目标估值为31.3倍市盈率，每股合理价格应该为395元（保守前设）。
　　乐观前设：股价可升至495元。假若微软AI在未来几年间取得突破，透过Copilot等AI输出为现有产品创造附加收益，令营收增速得以保持较高水平。在这前设之下，我们认为微软估值溢价应该可以维持现有水平，目标估值为37.5倍市盈率，以市场对微软2025财年所预测的每股盈利13.2元为基准，较为理想的股价可以升至495元（乐观前设）。考虑到发展AI是一个过程，当中无可避免会犯错，但我们愿意相信微软的管理团队能够按市场实际环境来调节业务企划，微软股价移动的轨迹应该在我们保守和乐观前设之间游走，而未来一年整体走势上应该与大市（标普500）同步。
　　配合个股型ETF提高回报。有经验的专业投资者可考虑配合微软的个股型ETF来提高回报或对冲风险，包括：每日2倍（2024年4月前杠杆倍数限制为1.5倍）做多MSFTETF（MSFU）及每日1倍放空MSFTETF（MSFD）。在单边升市的环境中，可以适量配置MSFU来提高回报；在宏观大事件或重要数据出炉前，可以适量配置MSFD来对冲风险。然而，杠杆型ETF的表现在波动市中会有损耗，另外，持有杠杆型ETF的时间愈长，其间的所承担的波动性亦会愈大，预期损耗亦会愈高，所以我们不建议长期持有杠杆型ETF。
　　风险提示：美国经济增长放缓、AI对未来增长的不确定性、关键管理层的接班计划。