事件：2024年8月20日，药明合联发布2024年中期业绩公告：截至2024年6月30日，药明合联营业收入16.65亿元人民币，同比增长67.6%；毛利5.35亿元人民币，同比增长133.4%；净利4.88亿元人民币，同比增长175.5%；经调整净利5.34亿元人民币，同比增长146.6%。
　　ADC外包服务市场持续扩容，药明合联项目快速增加
　　药明合联的营收持续高增长，主要因素包括：（1）全球ADC和泛偶联药外包服务市场快速增长，药明合联作为行业领先的ADCCRDMO服务提供商，实现了客户及项目数量的高增长；（2）更多项目进入后期开发阶段。
　　ADC药物在肿瘤治疗领域展现出巨大潜力，全球在研ADC药物数量持续增加，ADC相关的CRO/CDMO需求快速增长。药明合联通过构建一体化能力全生命周期陪伴客户，逐步从行业竞争中脱颖而出。成立至今，项目总数高达702个，涵盖新型ADC及泛偶联药XDC项目，其中综合ADC项目总数达152个，综合XDC项目增至15个。高质量客户累计达到419家，累积赋能客户递交71份IND申请。
　　药明合联“赋能、跟随和赢得分子”战略成功推动项目持续快速增长。药明合联综合项目总数达到167个，其中包括2024年上半年新签26个综合项目。后期项目（临床Ⅱ期和Ⅲ期）数量增至29个，其中9个PPQ将有潜力在2024年及以后提交BLA。
　　药明合联毛利率超过30%，在手订单驱动业绩持续高增长
　　药明合联的毛利率同比提升9pct至32.1%，主要归因于：（1）下游强劲需求带来收入的增长；（2）偶联原液（DS）及偶联制剂（DP）的产能迅速爬坡，并达到较高的产能利用率；以及（3）药明合联进一步成本控制和采购策略的优化。
　　截至2024年6月30日，药明合联在手未完成订单高达8.42亿美元，同比增长105%。充沛的在手订单量有望持续的驱动药明合联业绩高增长。同时，药明合联积极的拓展海外市场，新加披生产工厂已经进入建设阶段，有望在2025年底至2026年初投产。药明合联“全球双厂战略”的实施有望为海外业绩的增长保驾护航。
　　盈利预测与投资评级：根据药明合联的在手订单数量以及客户的管线进展，我们预测公司2024/2025/2026年的净利润分别为7.41/10.37/15.01亿。2023年的股权激励约是7500万元，我们假设2024-2026年的股权激励依旧是7500万元，经调整后的净利润分别为8.16/11.12/15.76亿元。三年期CAGR是38.97%，对应2024年的PEG仅为0.69。
　　ADC赛道处于爆发初级，药明合联作为细分领域的龙头具有绝对的竞争优势，业绩有望持续高增长。考虑到药明合联是高成长性的公司，我们给予公司2024年的PEG等于1的估值，PE值为38.97，对应市值是343亿港元。维持“买入”评级。
　　风险提示：政策不确定增加的风险；竞争日益加剧的风险；客户削减研发开支或者自建产能，对外包需求下降的风险；人才流失的风险。