药明合联是全球领先的抗体药物偶联物（ADC）及更广泛生物偶联药物（XDC）一站式合同研究、开发及制造组织（CRDMO）平台，服务全球大药企和创新生物科技公司。按2022年收入计算，药明合联的市占率分别为全球第二和中国第一，市场份额分别为9.8%和69.5%。
　　 ADC药物市场发展迅速，研发和对外授权交易活跃。受益于ADC药物相较传统小分子药物更精准的靶向，以及相较单抗药物更宽的治疗窗口，ADC药物市场有望实现快速增长。根据弗若斯特沙利文的数据，全球ADC药物市场规模从2018年的20亿美元增长至2023年的114亿美元，复合增长率为42%。预计2030年全球ADC药物市场规模有望增长至647亿美元，2023-2030年的复合增长率为28%。由于ADC药物的技术路径明确，且商业化确定性较高，2022年以来全球ADC药物授权交易数量快速增长。根据丁香园数据，2022年全球ADC药物授权交易数量为75，同比增长34%。此外，交易总金额也实现大幅增长，从2022年的约200亿美金，增长至2023年的超过1,000亿美金，同比增长440%。
　　丰富的偶联技术平台，一体化的产能及供应链能力。公司拥有丰富的ADC药物偶联技术平台，包含拥有专利的WuXiDAR4技术平台。通过技术平台优化、项目经验累积，以及供应链效率提升，公司能够将抗体DNA序列至生物偶联药物IND申报的时间从行业平均的24-30个月缩短至15个月以内，在高效服务客户的同时进一步节约成本。产能方面，公司于无锡、上海和常州三地拥有设施（三个基地位于约两小时车程内），其中无锡基地拥有全球独家设计的双功能生产线，在加速生产的同时，降低成本并增加使用灵活性。公司计划在新加坡建立海外生产基地，以满足全球客户对生物偶联药物CRDMO服务的需求，预计新加坡基地将于2026年开始GMP运营。
　　受益于ADC药物行业蓬勃发展，商业化项目可期。通过“赋能、跟随并赢得分子”战略，公司各阶段项目数持续增长。截至2023年底，公司共有59个正在进行的IND后项目，其中包括21个处于二三期临床的项目，以及五个工艺性能鉴定（PPQ）项目，预计将于2024年递交新药上市申请（BLA），后期项目有望驱动公司近期业务增长。受益于ADC药物研发和对外授权交易活跃，公司总收入从2020年的0.96亿元增长至2023年的21.24亿元，2020-2023年复合增速为180%。此外，2023年公司调整后净利润为4.12亿元，同比增长112%。随着项目进入后期阶段，IND后服务收入贡献从2020年的45%增长至2023年的56%。
　　首次覆盖给予买入评级。我们预计24/25/26年的经调整每股盈利分别为0.51元，0.80元和1.09元，分别同比增长27%/56%/37%。基于DCF模型，我们的目标价为23.6港币。目标价对应31%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：国内外ADCCDMO行业竞争加剧风险；核心员工流失；海外产能扩张风险。