公司发布24年中报，业绩表现好于预期。24年上半年收入同比增长2.3%至143亿元，归母净利润减少8%至19.5亿元（数据来自公司公告，下同），业绩下滑幅度好于预期，主要因毛利率改善幅度超预期，抵销了一部分费用率上升的影响。流水表现上，上半年整体下降低单位数，主要是线下渠道拖累，线上仍有双位数增长。分季度看，24Q1/Q2流水分别为低单位数增长/低单位数下降。公司中期分红率50%，较23H1的45%有所提升。
　　库存保持健康，专业品类和童装快速增长。1）库存健康驱动折扣改善。上半年全渠道库销比为3.9个月，其中，76%为6个月以内的新品，驱动折扣与毛利率同比改善。2）专业聚焦核心品类，跑步与健身产品表现亮眼。结构上，上半年跑步流水占比30%，跑步流水增长25%，超轻、赤兔、飞电上半年销售总量超500万双，核心产品仍在引领生意增长。健身品类占比14%，流水同比增长7%。篮球品类占比22%，流水下滑20%。运动生活（包含中国李宁）占比33%，流水下滑7%。公司积极应对市场环境变化，发布低价位soft系列的鞋产品，主打舒适、高颜值、易搭配，核心价位为399元，上半年销量快速增长，销售超100万双。3）童装品类保持稳健增长。上半年童装零售流水（含线上线下）同比增长中单位数，其中，线下折扣改善带动平均件单价提升中单位数，连带率下降高单位数。
　　分渠道看，线上表现好于线下，线下渠道提质增效。1）直营渠道表现好于加盟。上半年直营收入同比增长3%至35亿元，收入占比稳定在24%，批发收入减少2%至66亿元，收入占比同比下降2pct至46%。2）电商渠道增长强劲。上半年公司电商收入同比增加11%至40亿元，占比同比提升2pct至28%。电商直营流水上半年增长10-20%中段，其中，线上客流提升10-20%中段，转化率稳定，折扣率同比改善低单位数。3）线下渠道提质增效。上半年公司成人装直营店同比增长72家至1495家，环比23年年末减少3家，加盟门店同比持平为4744家，环比23年末增加2家。童装门店数同比增加157家达1438家，环比23年末增加10家。门店继续优化升级，上半年店铺总面积扩大中单位数，平均面积提升至245平米，平均月店效31万。9代店超过450家，月均店效45万。门店的优化与运营强化促使公司在上半年线下客流下滑中单位数的情况下，成交率保持稳定，连带率接近去年同期，折扣同比改善低单位数，带动平均件单价提升低单位数。
　　盈利能力略有下滑，资产质量保持稳健。1）毛利率上升，净利率下降。上半年毛利率为50.4%（+1.6pct），主要受益于线上线下折扣改善以及直营占比提升等带动。销售费用率提升至30.2%（+2pct），主要因体育大年营销投放增加、电商销售增长佣金费用提升等。管理费用率为4.7%（+0.5pct），经营利润率为16.7%（-1pct），财务收入减少导致最终净利润率为13.6%（-1.5pct）。2）现金流充沛，营运状况保持健康水平。经经营活动产生的现金流量净额同比增加40.6%至27.3亿元，净现金同比下降16.4亿至175.8亿元。现金循环周期31天，其中，存货周转天数增加5天至62天，应收账款周转天数增加1天至15天。应付账款周转天数增加5天至46天，保持健康水平。
　　公司持续深耕运动赛道，品牌资产独一无二，产品研发与爆款打造能力较强。但短期考虑到当前零售环境仍为弱复苏，下半年行业竞争激烈程度加大下折扣提升难度较大，且费用投入相对上半年更重，因此我们下调盈利预测。预计24-26年净利润为31/33/36亿元（原为33/37/41亿元），对应PE分别为10/9/9倍。但中长期而言，公司产品矩阵清晰，专业聚焦下核心产品持续引领生意增长，品牌认可度在年轻消费群体中不断提升，户外等新品类拓展有望贡献增量，继续公司中长期成长空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费恢复低于预期，存货风险增加；市场竞争加剧风险。