核心观点：美国股、房等资产价格上涨带来的财富效应，或是当前美国经济最重要的“底色”。“超额财富”对消费的支持逻辑在于：美股、房等资产价格上涨→中高收入群体财富增值→“超额财富”支持家庭消费；且中高收入群体的服务消费比例更高，服务业消费韧性更强→消费韧性带来就业人数与工资居高不下，且与服务相关行业的韧性更强→低收入群体的工资上涨，且服务业就业人员工资韧性更强。
　　而“超额财富”的分配不均则带来了经济结构的分化：中高收入群体持有的资产价格上涨→财富效应→消费韧性循环，由于资产价格仍在高位，因此仍可支持服务消费韧性；而低收入群体未获得“超额财富”，收入增长主要依赖工资上涨→但商品消费放缓带来相关行业工资增长结构性放缓→低收入群体消费韧性率先开始走弱（信用卡逾期率提升也是其结果之一）。由此可见，资产价格高位带来的财富效应是目前支持消费韧性的重要防线，如果资产价格“崩盘”，美国当前的经济循环或将被打破，可能触发经济增长进入下行周期。
　　美国股、房等资产价格上涨带来的财富效应，或是当前美国经济最重要的“底色”。因为“超额财富”的故事里，存在解释当前经济矛盾的关键点——服务消费和商品消费的分化；也存在打破当前经济循环的关键点——资产价格“崩盘”。可以说，财富效应是我们理解美国当前的经济结构分化的原因与美国经济何时出现衰退的一把关键钥匙。
　　1、“超额财富”分配不均→服务和商品消费分化
　　“超额储蓄”是面向所有人的收入提升，尤其对低收入群体更为重要，因此会带来所有人消费需求的提升。根据美联储的研究，2020年以来的超额储蓄对于收入后四分之一群体的收入提升最为显著，超额储蓄金额最高可达他们年收入的30%以上。而低收入群体恰好具有高消费倾向（收入后20%群体消费倾向可达229%，而前10%群体消费倾向仅64%）、且消费结构以商品为主（后20%群体的商品消费占比43%，且收入水平越低、商品消费占比越高）的特点，因此，当2021年超额储蓄大幅提升时，中低收入群体在获得额外的收入后，高消费倾向催生了一轮消费热潮，且以非耐用品和耐用品消费为主。不过后续随着2022年-2023年超额储蓄逐步下降到2023Q4耗尽，超额储蓄对所有人、尤其是低收入群体的消费支持逐步消失，也带来了商品消费的走弱。
　　“超额财富”分配不均，集中在中高收入群体。所谓“超额财富”，即为家庭持有的净资产规模超出历史增长趋势值的部分；截至2024Q1美国家庭“超额财富”余额有11.2万亿美元，结构上房地产、存款和现金等价物、股票和共同基金三者分别占超额财富总额的24%、18%、15%，是超额财富最主要的来源。不过由于不同收入群体的资产结构分配不均衡，“超额财富”分配也高度不均衡，2024Q1收入水平前80%的群体持有超额财富余额约12万亿美元，而收入后20%群体的超额财富为-1.2万亿美元。
　　由于中高收入群体的消费倾向更低、且消费结构更偏向服务消费，因此在消费驱动力从“超额储蓄”向“超额财富”的切换过程中，消费结构也逐步由商品转向服务。随着“超额储蓄”耗尽、“超额财富”仍有韧性，维持消费增长韧性的接力棒由低收入群体交接到中高收入群体手中。高收入群体消费倾向更弱、服务消费比例更高、且前两年依靠超额储蓄也进行了一轮耐用品的更新换代，因此反映在宏观消费数据上即为服务消费增长仍有韧性，但商品消费增长已减弱。
　　2、服务和商品分化→就业市场结构下行→低收入群体信用卡逾期率提升
　　由于服务消费和商品消费的分化，也带来了服务业PMI强于制造业PMI、生产相关行业低薪劳动力的工资增长放缓。历史上，美国服务业PMI与服务消费、制造业PMI与耐用品消费有较强的相关性，目前服务消费强于商品消费的格局，也同样带来服务业经营活动强于制造业生产活动，反映在就业市场上，即为服务业职位空缺率仍高于2008年以来均值水平，但制造业、批发零售业等职位空缺率已接近或低于2008年以来均值水平。
　　疫情后低收入群体的收入增长主要依赖工资上涨，而就业市场结构性下行带来低收入群体工资韧性的弱化，消费能力重回偏弱状态。疫情以来低薪行业工资增速更快，使得低收入群体获得了更高的“超额工资”，叠加财政补贴带来的“超额储蓄”，支持了低收入群体的消费能力。然而伴随服务和商品消费需求分化，生产相关行业的就业与时薪增幅已放缓、这部分低薪从业人员“超额工资”红利基本消失，时薪增长基本回到疫情前的趋势值。于是这一部分群体的消费能力重新回归到疫情前的“常态”，推高了这部分群体的信用卡逾期率。
　　风险提示：美股超预期下跌