全球高端消费仍然向好，长期有望继续稳健增长。财富效应下高收入群体的收入增速表现好于其他群体。2019-2022年，美国5%最高收入的住户收入增速明显高于20%低收入户(3.5% VS 1.8%)，中国城镇居民20%高收入户人均可支配收入增速(5.4%)同样高于20%低收入户(3.0%)。收入映射至消费层面，在全球经济不确定的背景下，24Q1爱马仕、法拉利依旧保持向好态势(可比收入增速分别17%、11%)，高于LVMH(+3%)，而开云集团、Tapestry(Coach母公司)、Capri(MK母公司)增速则为负增长；此外，根据胡润百富，高净值人群消费价格指数显著高于整体CPI表现。
　　复星旅文定位于高端休闲度假，旗下产品2023年Club Med平均每日床位价格达到1,681元，公司持续推进高端化战略，高端&尊享系列度假村占比提升，带动价格提升，明显超过2019年(1,286元)。此外，旅游产业有望持续向休闲度假模式转型，休闲、亲子、多元化的度假需求将有望持续为公司注入发展源动力。
　　公司产品模型持续被验证，管理输出构筑成长潜力。截至2023年，公司旅游运营营业额达到181亿元，同比增长19%，较19年增长28%；23年Club Med及其他业务经调整的EBITDA margin达到22.6%，三亚亚特兰蒂斯的经调整EBITDAmargin为40.8%。此外，截至23年，Club Med度假村的数量达到68个，未来预计至26年公司度假村容纳能力将比23年继续提升19%。
　　收入&利润结构较19年发生明显变化，当前市场价值显著被低估。2023年公司收入水平与2019年相差不大，均为170+亿，但结构有明显变化，2019年物业销售占比超过20%，而23年该业务占比仅为6.6%；23年公司经调整的EBITDA 37亿，物业销售占0.4%，19年该水平为37亿元、26%。我们预计未来随Club Med的升级与扩张，公司旅游运营业务仍能维持稳健增长，预计24-26年公司归母净利润分别为3.3/3.9/4.8亿元，经调整的EBITDA分别为39.7/42.4/46.5亿元，其中旅游运营经调整EBITDA为39.6/42.3/46.4亿元，当前股价仅对应3.3XEV/EBITDA(EBITDA为经调整后)，参考可比公司企业倍数13.7X均值，公司估值处于低位，首次覆盖，予以“买入”评级。
　　风险提示：居民消费信心恢复不足，出入境恢复不及预期，市场竞争加剧风险，地产市场持续低迷，信息滞后风险。