5月工业企业营收同比增速延续此前改善态势，与当月PPI增速的明显回升有关。尽管受投资收益回落等因素拖累，利润总额同比5月再度转弱，但仍保持正增，且两年复合同比增速较4月有所好转，工业企业效益继续延续平稳恢复态势。分行业来看，中游装备制造业对利润的贡献权重进一步扩张，与外需韧性以及政策支持下产业转型有关。从库存增速变化来看，补库节奏与需求端恢复程度密切相关，在内需偏弱的情况下，三季度财政政策落地节奏和效果是判断下一阶段工业企业利润恢复情况的关键。
　　5月规模以上工业企业利润同比增速回落但两年复合同比增速延续改善。5月，规模以上工业企业营收和利润总额同比增速分别为3.8%、0.7%，其中营收增速较前值回升0.5个百分点，利润增速较前值回落3.3个百分点。从两年复合同比增速来看，5月利润总额录得-6.2%，前值为-7.8%，连续两个月回升。分行业看，采矿业、制造业、公用事业利润总额同比增速分别录得-5.7%、6.0%和4.9%，分别较4月回升10.5、-15.4和-28.2个百分点。
　　量、价、利润率三因子中价格支撑作用较强。从“量、价、利润率”拆分来看，5月工业增加值表现不及4月，同比增速为5.6%；PPI同比-1.4%，较4月回升1.1个百分点。营收利润率的同比变化对利润形成一定拖累，5月同比下降了0.23个百分点，4月则为增长0.16个百分点。
　　中游装备制造业利润占比延续扩张态势，已成为利润增长重要驱动力。根据我们测算，1-5月，规模以上工业企业上中下游利润占比分别为29.7%、33.9%和36.5%，中游装备制造业利润占比延续扩张态势。具体来看，1-5月中游的计算机、通信和其他电子设备制造业（+56.8%）、交通运输设备制造业（+36.3%）和汽车制造业（+17.9%）依然保持较高增速，外需韧性叠加政策支持下产业转型，装备制造业已成为工业企业利润增长的重要驱动力量。此外，1-5月，有色金属冶炼及压延加工业利润总额增速较前值改善比较明显，较1-4月提升24个百分点，与上游涨价因素有关。
　　名义库存延续回补趋势，实际库存有所回落。5月末工业企业产成品存货同比增速为3.6%，较4月末回升0.5个百分点，名义库存增速已连续5个月反弹，由于PPI的回升，5月末实际库存增速有所回落。库存周期整体回升趋势预计仍会延续，价格端的回暖是重要驱动因素，但中间过程可能存在一些反复，需求弱修复的状态下补库过程可能会更加曲折。此外，5月末工业企业资产负债率为57.5%，同环比均略有回升，企业信用扩张动能略有改善。其中，股份制企业环比回升0.2个百分点，改善最为明显。
　　风险提示：国内宏观经济下行超预期，海外补库需求释放力度弱于预期，存量政策推进力度及效果不及预期。