行情回顾
　　行情复盘：截至2024年6月14日，券商指数（申万二级）下跌7.6%，沪深300上涨3.2%，上证指数上涨1.9%，券商指数跑输主要市场指数。2024年1-2月，市场主要指数均震荡下行，小微盘股调整幅度更大，判断系量化减仓、两融股质平仓等多方因素带来的负反馈所致，使市场情绪阶段性大幅降低，但券商板块与主要指数下跌趋势一致。券商板块与主要指数走势出现较大差异的区间主要在2024年3月中旬至4月中旬，期间主要指数基本持平，但券商指数因年报业绩低于预期、监管趋严等因素下跌约10%。
　　监管政策：3月6日，在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，吴清主席定调新的监管工作重点为“两强两严”。证监会集中发布的四项政策文件与新国九条都在引导资本市场高质量发展、证券公司回归本源。监管要求证券公司处理好功能性和盈利性关系，审慎开展资本消耗型业务，但是在严监管的主基调下也鼓励券商通过并购重组等方式做优做强，行业并购重组有望加速。
　　经营展望
　　经纪业务：24Q1市场日均股基成交额同比增长1%，2024年4、5月成交额分别同比减少4%/5%。24Q1新发基金同比减少6%，4、5月新发基金份额同比增长87%/43%，但其中股票+混合类基金占比较低，分别为14%/16%，活跃度和风险偏好仍待修复，我们预计24H1上市券商经纪业务净收入同比下降11%。
　　投行业务：“新国九条”及证监会配套规则要求严把发行上市准入关，股权承销规模筑底。24Q1券商股权承销规模减少69%，债权承销规模同比增长4%；4-5月券商股权承销规模同比下滑87%，债权承销规模同比下降6%，我们预测24H1上市券商投行业务净收入同比下降44%。
　　资管业务：券商资管整体规模基本企稳，24Q1末集合资管规模超过单一资管规模，结构继续优化。公募基金方面，截至5月末，公募基金规模为29.1万亿元，较23Q2末增长10%，较24Q1末增长1%，预计规模将继续稳步增长，在降费的情况下以量补价。我们预测上市券商24H1资管业务净收入同比下降1%。
　　信用业务：24Q2（截至6月14日）日均两融余额较23Q2同比下滑5%，较24Q1环比下滑1%，但预计利息支出仍将小幅增长，因此我们预测24H1上市券商利息净收入下滑27%。
　　投资业务：24Q1上证指数上涨2.23%，但春节前股市出现单边下跌、衍生品市场基差走扩、波动率大幅提升，判断券商股票衍生品业务受行情影响出现较大亏损，拖累投资业务表现，24Q1上市券商投资净收入同比下降33%。2024年4月30日，中基协正式发布《私募证券投资基金运作指引》，明确要求私募证券基金参与DMA业务不得超过2倍杠杆、私募证券基金参与雪球结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净资产的25%，进一步控制风险。二季度以来（截至6月14日）上证指数下跌0.3%（vs.23Q2的-2.2%），但市场未出现如一季度般急涨急跌的情况，预计衍生品投资收入将回归正常水平，我们预测24H1上市券商投资净收入同比下降18%。
　　投资建议
　　当前券商板块低估值、有催化、有弹性。①低估值：板块当前PB估值为1.05倍，处于10年1%分位，当前估值已经充分反映了投行等业务较弱的预期；②有催化：监管多次鼓励并购重组，重要个例的收并购进展有望催化主题性机会；③有弹性：上证指数突破关键点位往往需要券商股作为抓手，此时板块弹性较大。综上，在监管支持打造一流投资银行、行业供给侧改革继续深化的背景下，推荐综合服务能力较强的头部券商中国银河、中信证券、华泰证券，以及区域精品券商国联证券。
　　风险提示
　　宏观经济大幅下行；交投活跃度大幅下降；资本市场改革不及预期。