政府融资支撑社融边际改善
　　5月末社融存量同比为8.4%，较4月末增加0.1个百分点，主要是政府债券融资的贡献，5月国债净融资量达到6922亿元，为今年最高水平；地方新增专项债达到4383亿元，时序进度由4月末的19%增加至34%。5月社融的主要拖累项是表内信贷（社融口径），5月新增量为8197亿元，同比少增4022亿元，且为2014年以来的同期最低点，一方面是实体融资需求仍偏低的影响，另一方面与“淡化信贷供给规模”的政策引导有关。预计未来政府融资及其乘数效应将继续支撑社融。
　　信贷主要由票据融资支撑
　　5月人民币贷款增加9500亿元，同比少增4100亿元，其中，1）居民部门信贷重回正增长，但仍同比少增，仍与地产销售承压有关，地产新政落地效果仍有待观察。考虑到地产销售到信贷的时滞性，预计6月居民信贷仍为同比少增。2）企业部门仍主要依靠票据融资支撑，中长贷同比少增2698亿元，短贷的新增量转负，一方面源于信贷供给放缓；另一方面源于融资需求不足。此外，当前工业价格呈现出“上游涨价、中下游降价”的特征，终端需求不足叠加成本上行压力，或对中游制造业融资扩张形成压制，但政府信用扩张有望在未来撬动社会资本参与，预计6月企业信贷同比增速较5月有所好转。
　　M1同比降幅加深
　　5月末M2同比增速下降0.2个百分点至7.0%，M1同比增速下降2.8个百分点至-4.2%，M2和M1同比增速再度双双下行，且M1同比降幅更大，一方面源于企业经营活力不足，“贷款创造存款”过程降速；另一方面，在存款利率不断下调和“手工补息”叫停背景下，居民和企业的存款流向银行理财、货币基金等资产配置领域，且企业活期存款的搬家特征更为明显。此外，财政存款同比多增5264亿元，或与政府债供给增加有关。
　　展望来看，货币需求方面，政府融资对信用扩张有一定支撑，社融的同比增速有望逐步回升。货币供给方面，“手工补息”叫停冲击最大的时点已经过去，在当前统计口径下，M1同比增速或将企稳。对债市而言，当前融资需求偏低局面尚未扭转，对债市仍以利好为主。此外，存款搬家后，资金面有望延续宽松，季末理财回表的冲击料将有限。未来可重点关注监管动态以及三中全会是否出台更大力度的需求刺激政策。
　　风险提示：政策推进不及预期，地产风险超预期等