投资要点：
　　存量规模压降，化债成效显著。2023年10月，特殊再融资债发行重启，用于置换地方存量债务，城投债市场规模逐步压降。截至2024年5月31日，存量城投债规模为112,888.11亿元，较特殊再融资债重启前下降3,945.18亿元，较上年末下降2,096.39亿元，一揽子化债方案取得阶段性成果。
　　化债主线下城投债供给持续收紧。2024年1-5月，城投债发行规模17,420.18亿元，同比下滑16%。发行规模前五的地区分别为江苏（5,364.9亿元）、浙江（2,047.0亿元）、山东（1,441.1亿元）、天津（1,079.5亿元）、江西（986.1亿元），除天津外均为非化债重点区域。宁夏、黑龙江、甘肃等化债重点区域城投新增供给普遍偏弱。
　　城投债供给结构变化显著。从平台层级来看，区县级和国家新区城投债发行缩量较为显著，省级和地市级发行占比同比抬升，供给端城投平台集中度显著提升。从主体评级来看，中高评级主体发行规模下滑幅度相对较小，低评级主体发行规模同比大幅走弱，主要受弱资质平台融资政策收紧和城投“退平台”影响。从发行期限来看，5Y-7Y发行规模大幅正增，其余期限均同比下滑，期限结构向中长期限品种集中。
　　新发城投债募集资金用途主要为借新还旧。2024年1-5月，借新还旧城投债发行规模为13,932.32亿元，占总发行规模的80%。从借新还旧规模来看，江苏、浙江、山东、天津、江西借新还旧规模居前。从借新还旧比例来看，宁夏、黑龙江、海南、甘肃、青海、吉林城投债募集资金全部用于借新还旧。从平台层级来看，地市级城投债借新还旧规模和比例均最大。新发城投债用于借新还旧的城投平台中，发行规模前十的平台以AAA级省级和地市级平台为主，仅一家AA+级区县级平台。
　　城投债发行成本持续压降。2024年以来，利率下行+优质城投资产稀缺+机构持续欠配，多因素推动城投发行利率下行。截至2024年5月31日，除5Y-7Y品种外，其余期限城投债发行利率平均值均下行至3%以下。
　　投资建议：随着一揽子化债计划的持续推进，城投融资端持续收紧，钱多资产荒行情预计延续。低利率、低利差环境下，我们认为城投债仍以票息挖掘为主。化债背景下，城投平台发生实质性违约的概率仍不大，整体信用风险可控，资质下沉仍有空间，区域一盘棋思路下，建议选择优质区域弱资质平台进行下沉，可继续拉长久期以增厚收益。同时，建议关注城投平台转型带来的投资机会。
　　风险因素：化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面变化超预期，信用风险超预期。