5月理财“量增价稳”，存款“脱媒”力量推动理财规模继续高增。展望6月及后续，理财“季末回表”压力几何？随着叫停存款“手工补息”影响逐步消化，后续理财规模高增是否可持续？
　　5月理财运行：收益率中枢稳于3%上方，存款“脱媒”继续推动规模高增
　　5月理财收益率中枢录得3.3%，停止“手工补息”暂未对净值形成明显扰动。5月受利率下行提振，固定收益类理财近1个月年化收益率震荡于3.3%中枢，收益率维持较好水平。进入6月，收益率小幅略升后震荡回落，截至6月11日，近1个月年化收益率为2.7%。目前，理财净值并未因叫停存款“手工补息”而产生阶跃性变化，除受益于市场宽松环境外，或与部分高息存款在5月仍有存续、拉长核算确认期避免瞬时冲击、借助平滑机制“以丰补歉”等因素有关。
　　存款“脱媒”力量继续推动理财规模高增。测算5月末全市场理财规模29.7-29.8万亿左右，较上月增长4000-5000亿，相较2022-2023年5月不足1000亿的月均增量，规模增长继续超季节性。一方面，当前理财收益率相较存款仍有比较优势，叠加部分银行对3Y大额存单等较高成本零售存款进行主动管控，居民存款与理财增长存在“跷跷板效应”；另一方面，银行进一步落实存款“手工补息”整改要求，部分企业资金由“类活期”存款向定期存款或表外非银产品等形态迁移仍有延续，助推对公理财规模增长，预估4~5月份对公理财增量占理财新增规模的3成左右。
　　随着绝对收益表现边际转弱，后续理财规模增长或有所放缓。近一段时期理财规模的高增，主要来自于收益率比较优势下的存款“脱媒”配置力量。当前时点，债券市场收益率中枢快速下行至低位，叠加高息存款、信托平滑机制等配置方式受限，维持3%以上的理财收益率中枢缺乏有力抓手，理财实际收益率将趋于下行；同时，理财再投资选择上，将部分仓位逐步由存款转为债券，信托平滑机制等稳估值手段受限背景下，一旦遇到市场调整，理财净值波动性将边际增大。因此，无论是收益率的下行压力，亦或是净值波幅增大的预期，都不利于理财绝对收益表现，进而可能削弱理财产品对居民端的吸引力。此外，随着存款“手工补息”整改冲击在2Q集中释放，后续企业资金“脱媒”的力量也将趋弱。
　　理财“季末回表”复盘：表内存贷差与流动性是影响季末资金运动的主因
　　6月理财“季末回表”对资产配置的影响复盘。过去三年（2021-2023年）6月理财规模月环比降幅在0.9-1.1万亿左右，规模波幅较为平稳。考虑到“资管新规”过渡期2021年末才正式结束，我们重点观察2022-23年6月季末时点前后理财配置行为变化。数据显示，6月临近季末和7月初跨季后，理财吞吐量变化较大的券种主要是同业存单，表内存贷匹配度、流动性环境等是重要影响因素。
　　2023年6月，信贷冲量导致流动性分层压力加大，跨季前后非银行为迥异
　　2023年上半年，M2增速维持高位，大部分时点高于信贷增速或基本持平，从司库角度而言存贷板块资金来源与资金运用总体冗余。但是银行和非银机构资金分层压力较大，特别是在季末时点尤为显著，3月和6月信贷明显冲量，非银机构在临近季末时点回购交易隔夜利率一度高达6%以上。
　　流动性分层压力与流动性传导链条受阻有关，一方面，季末月份国股银行信贷冲量力度较大，而存款增长没有等比例跟进，银行存贷板块资金来源和运用出现阶段性不匹配，司库资金融出意愿比偏低、对理财回表诉求增强；另一方面，银行体系存款增长呈现“两头大、中间小”特点，表现为国有大行、农商行存款增长情况较好，而股份制银行则相对较弱。流动性传导链条的“中间环节”受阻，使得传统的流动性传导渠道“国有大行→股份制银行→城农商行和非银机构”不畅，进而市场对流动性感知敏感的非银机构资金压力增加。
　　从理财配置行为看，流动性分层压力加剧叠加季末回表诉求影响下，2023年6月下旬存单净卖出强度显著提升，6月下旬持续卖出同业存单，日均净卖出100亿（VS 6月上旬、中旬分别为日均净买入37亿、49亿）。2023年7月跨季后随着理财规模回升，整体配债力度增强，7月日均净买入同业存单116亿，月内最大净买入发生在7月5日，为205亿。
　　2022年6月末，司库资金相对冗余，理财资金配置未因跨季产生明显变化
　　2022年上半年，银行体系存贷板块资金来源与资金运用总体呈现“来源＞运用”现象，司库资金相对冗余。特别是22Q2，受新冠疫情因素影响，银行信贷投放面临一定“资产荒”压力，同时，微观经济主体的贮藏性货币需求有所提升。2022年1-6月增量存贷比（不含票据和非银业务）为73%，低于2021年同期的128%。“货币宽、信用紧”环境下，结构性流动性短缺框架阶段性失效，市场流动性充裕，资金利率一度脱离走廊中枢。
　　从理财配置行为看，季末表内存款诉求及流动性压力均相对不强背景下，理财对同业存单的交易并无显著时点特征。2022年6月理财月均净融入规模1933亿，较2023年同期低467亿，也体现了理财整体流动性充裕。
　　2024年6月下旬理财回