前期大宗商品价格回升对上游物价产生影响，但核心通胀仍然温和，且后续大宗价格上涨或受全球流动性制约。
　　5月PPI和食品类CPI同比降幅收窄，但核心CPI同比涨幅回落，发挥了稳定整体通胀的作用。5月CPI同比上涨0.3%，涨幅与前月持平。其中，食品类CPI环比持平、同比降幅收窄0.7个百分点，是5月CPI主要的向上因素。与此同时，PPI也自去年10月以来首次环比正增长，叠加去年同期基数效应下降0.9个百分点，共同推动PPI同比降幅收窄1.1个百分点。不过，由于核心CPI环比回落0.2%，同比涨幅收窄0.1个百分点，发挥了稳定整体通胀的作用。在PPI降幅明显收窄的同时，非食品CPI同比涨幅不升反降。
　　PPI和食品价格降幅收窄，反映了前期大宗商品价格回升对上游物价的影响，而核心CPI稳中有降则反映上游价格的回升压力向终端需求的传导仍然偏慢。
　　从大宗商品价格来看，后续上涨空间也可能受到全球流动性的制约。从历史经验看，CRB现货指数与美国M2存在相对紧密的关系。基于美国M2拟合的CRB指数拟合值可视为CRB现货指数的某种中枢。
　　现阶段，美国M2在经过前期爆发增长后已趋于平缓，而美联储资产规模也有明显回落。即使美联储开启降息过程，大概率也是追随通胀回落，不会对商品价格提供额外动力。近日公布的美国5月非农就业再度强于市场预期，美联储仍有必要展示对抗通胀的决心。另外，欧央行虽已开启降息进程，但同时上调了今明两年的通胀预期。欧央行本次降息本来就是在核心通胀偏高背景下实施，可以视为对欧洲经济增长放缓的反应。我们在此前报告中提到，欧元区杠杆率已经明显低于疫情前水平。可见在高利率之下，欧元区实体部门负债的信心更弱。如果顽固的通胀迫使欧央行的降息节奏偏慢，则对实体部门的影响可能有限。
　　除非是在极端情景下，否则CRB指数预计将受到美元流动性的约束；对我国而言，则预示输入型通胀压力不大。
　　以典型的输入型商品——原油为例，5月布伦特国际原油现货价降至80美元/桶附近，通过国内外油价的联动机制，限制国内柴油价格以及能源类通胀的上涨空间。此外，国内食品通胀的上涨动力仍然不强。5月国内食用农产品价格同比降幅平均约为6.41%，较4月仅有小幅收窄。猪肉价自5月下旬以来显著回升，可能对食品通胀产生一定助推，但其对食用农产品整体价格的影响尚有待观察。全球化背景下，进口肉类价格也对国内肉价具有影响。
　　5月房租CPI环比和同比均下降0.1%，延续企稳趋势，这可能反映城镇住房供求处于较为均衡状态。目前楼市仍处于前期政策效果的观察期，楼市景气的未来走势对居民预期高度敏感。
　　综合考虑上游价格和下游需求因素，通胀预计将进入温和回升趋势，对当前债市利率冲击有限，但也很难支持利率的进一步下行。维持对长期利率近期内趋于震荡的观点。
　　风险提示：国内外实体经济出现超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级等。