主要观点
　　4月下旬以来，港股在外资流入的推动下强势上涨，但在5月下旬转为下跌，整个5月恒生指数仅上涨1.78%，但振幅高达11%。港股行情的持续性引发市场讨论。
　　在本文中，我们首先讨论了影响外资流向的主要因素。长期来看，影响外资流向的决定因素还是国内的经济基本面，以及对未来经济前景的预期是否向好。其次，与内资不同，外资往往拥有更多的资产配置选择，因此其他经济体的市场表现也会显著影响外资的流向，近年来表现出色的日股就是一个例子。除了这两个因素以外，全球流动性、汇率、中美关系等也会影响外资的态度。就重要性而言，我们认为，相对其他市场的超额收益是短期改善的重要因素，而国内经济基本面持续改善才是支撑股价长期向好的根本动力。
　　本轮外资回流港股的动机更多地来自于日股、美股等市场涨幅积累到一定程度后，资金在风险偏好下降时自发地选择再平衡，流入今年涨幅落后的洼地。
　　此外，从恒生指数的EPS预期来看，企业盈利预期在过去半年持续下修，直到4月才呈现企稳回升的态势，MSCI中国指数的EPS预期也与之类似。从自下而上视角来看，港股的企业盈利预期出现改善，从自上而下视角来看，一季度中国经济数据也好于预期，两者共同为资金回流提供了基本面支撑。
　　今年以来，恒生指数股权风险溢价已经迅速回落至较低水平。从估值角度来看，大多数低估值行业的估值已经回到合理区间，甚至高于过去5年均值。但医疗保健、资讯科技等高估值的行业都还显著低于过去5年的平均水平，反映利率高企和中美科技竞争背景下，风险偏好受到压制。
　　从盈利角度来看，大部分行业的盈利预期经过前期的反复下修后，当前已经处于底部企稳的状态，部分行业甚至出现上修。后续港股行情还要看盈利驱动。
　　建议关注：外资主导的行情暂告一段落后，内资青睐的上游资源品、基建等高股息品种仍有配置价值；部分盈利预期改善的互联网标的有望进一步受益于业绩提升。
　　风险提示：
　　地产政策效果的不确定性；海外货币政策的不确定性；地缘风险。