核心观点
　　FY24（23年3-24年2月）公司营收同比+6.9%，主要得益于同店提升，归母净利润同比+20.5%，增速快于营收主要系折扣率改善带动毛利率略升+费用率下降。FY24公司主力品牌（Nike+Adidas）营收+6.5%、其他品牌营收+10.5%。FY24零售、批发渠道营收+8.9%、-3.3%，零售渠道中线上渠道增长快于线下，零售线上业务占零售金额占比达到20-30%中段。新品售罄率提高带动折扣率同比改善，库销比在4-5个月。后续展望，1）公司规划FY25营收实现正增长；2）预计FY25折扣率有望逐步改善，公司FY25将聚焦利润率稳定性和库存的健康。3）预计主品牌在24年奥运年产品创新和营销推广下有望逐步向好，新品牌Hoka、凯乐石等快速增长。
　　（公司财年截至每年2月底，FY25为2024/3/1-2025/2/28）
　　事件
　　公司发布FY24业绩（2023年3月1日至2024年2月29日）：FY24公司营收289.33亿元（人民币，下同）/+6.9%，归母净利润22.13亿元/+20.5%，EPS为0.36元，公司拟派末期股息每股0.05元及特别股息0.15元，叠加中期股息每股0.16元，合计派息率为100.9%。
　　简评
　　FY2024营收稳健增长，折扣率改善带动毛利率略升+费用率下降下业绩增速更优。FY2024（对应230301-240229）公司营收289.3亿元/+6.9%，主要得益于同店提升，其中FY24H1、H2营收分别+7.3%、+6.5%；单季度表现方面，FY24四个季度全渠道总销售额分别同比增长20%~25%、下滑低单位数、增长10%~15%、增长低单位数。FY24归母净利润为22.1亿元/+20.5%，增速快于营收主要系：1）折扣率改善以及零售销售占比提升带动FY24毛利率为41.8%/+0.1pct；2）FY24销售、管理、财务费用率为28.9%、3.9%、0.1%，分别同比-0.9、-0.2、-0.3pct，主要系公司加强费用控制、门店网络结构及组织结构的优化带来。FY24公司经营利润率9.6%/+0.6pct，净利率为7.6%/+0.8pct。
　　分品牌，主力品牌稳定增长、其他品牌增速加快，品牌矩阵进一步丰富。按品牌划分，FY24公司主力品牌（Nike+Adidas）营收248.34亿元/+6.5%（FY24H1、H2增速分别为7%、6%），对应营收占比为85.8%，公司两个主力品牌中，其中Nike在下半年继续保持中双位数增速、Adidas降幅逐步收窄。FY24其他品牌营收（PUMA、匡威、VF集团品牌、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇、NBA、李宁、HOKA及凯乐石）38.9亿元/+10.5%（FY24H1、H2均增长10.5%）。公司持续增加新品牌布局，23年新增与Hoka、凯乐石等品牌合作，其均处于快速成长期，持续贡献增量；投资户外零售商冷山、内容机构山系文化，布局户外。24年5月，公司与加拿大高端越野跑品牌Norda建立战略伙伴关系，公司后续将作为其在中国的独家合作伙伴，独立负责品牌宣传、市场推广、全域运营；公司与全球领先的授权体育用品数字化平台Fanatics开启合作，共同拓展其特许体育IP在大中华区的商业化运营。
　　分渠道，线上助力零售业务增长8.9%、门店的店效和坪效均有所修复，批发业务有所下滑。FY24零售、批发渠道营收分别为247.0亿元/+8.9%（FY24H1、H2分别同比+8.8%、+9.0%）、40.2亿元/-3.3%（FY24H1、H2同比-0.1%、-6.5%）。其中零售渠道中线上渠道增长快于线下，零售线上业务占零售金额占比达到20-30%中段、较疫情前单位数占比有明显提升。24财年末全国店播销售额同比提升约5倍，店播账号数量破百、有多个账号在抖音户外运动领域跻身TOP10。线下门店方面，公司进行门店结构优化，2024年2月末公司共拥有直营店6144家、较2023年3月末净减少421家，总销售面积同比减少0.8%、单店销售面积同比增加6.0%。截至2024年2月末，公司累计用户数达7630万人/+12.4%，单用户价值同比提升高单位数，会员贡献的店内零售总额占比为93.4%，复购会员对会员整体消费贡献约70%。
　　新品售罄率提升带动折扣率同比改善，库销比在4-5之间。基于谨慎的采购策略，公司库销比依然维持稳定在4-5个月，折扣率改善主要系新品售罄提升及库存管控良好。截止24年2月末，公司库存62.8亿元/+0.6%，存货周转天数为136天、同比减少13天。FY24公司经营净现金流31.29亿元/-28.1%，预估主要系由于2月春节假期导致商场回款结算时点延后，预计进入FY2025应收账款回款顺利。。
　　后续展望：1）公司规划FY25营收实现正增长；2）预计FY25折扣率有望逐步改善，其中FY25以来整体需求仍较弱（3-4月收入同比有所下降、5月转正），线上与线下的折扣率同比保持稳定，公司FY25将聚焦利润率稳定性和库存的健康。3）预计主品牌FY25有望逐步好转，其中23年Nike回暖、Adidas降幅收窄，24年奥运年下产品创新和营销推广下有望逐步向好，且公司持续拓展户外品牌后续将贡献新的增量。
　　盈利预测：预计FY2025-2027年公司营业收入为305.6、324.7、349.6亿元，同比增长5.6%、6.2%、7.7%；实现归母净利润24.1、26.2、28.6亿元，同比增长8.7%、9.1%、9.2%；对应最新估值P/E（截止0605）为12.1x、11.1x、10.2x，维持“买入”评级。（公司财年截至每年2月底，FY25为2024/3/1-2025/2/28）
　　风险提示：