1季度收入略低于预期，但2季度指引强劲。2024年1季度，蔚来汽车营收99亿元（人民币，下同），同比降7.2%，较我们/市场预期低约5%；汽车交付量30,053辆，同比降3.2%；毛利率为4.9%，其中汽车毛利率为9.2%，较我们预期略低，环比下降2.7百分点，主要原因是产品转型期间加大了促销力度，导致平均销售价格下降，以及产品组合的变化。销售/研发费用同比分别下降6.9%/上升22.5%，渠道扩张令销售费用增长较预期高。1季度公司净亏损51.9亿元，同比扩大9.4%，亏损高于我们/市场预期约15%。蔚来持有现金及现金等价物453亿元。
　　蔚来2024年2季度交付指引为5.4万辆至5.6万辆，同比增长129.6%至138.1%；营收指引为165.9亿元至171.4亿元，同比增长89.1%至95.3%，指引强劲。
　　预期2季度汽车毛利率改善；乐道下半年交付有望接棒成为销量增长动力。虽然蔚来1季度业绩较预期低，但我们预期随着2季度的销量环比改善，规模效应下汽车毛利率应重回双位数。5月份蔚来销量创下新高，同时新增订单维持强劲，BaaS方案优惠和促销有望支持蔚来月销量维持在~2万辆水平。乐道品牌方面，管理层指引将在今年完成100家直营店渠道目标，毛利率目标在~15%，同时乐道品牌盈亏平衡点为2-3万辆水平。明年随着蔚来有更多的自研零配件（芯片等）投入应用，有望进一步改善毛利率。管理层同时指引，乐道明年将会有款中大型SUV发布，而定位更低的“萤火虫”(Firefly)品牌将会在明年发布。
　　维持买入，我们认为乐道品牌将成为下半年主要驱动因素。2025年蔚来+乐道月销量有望维持稳态2.5-3万台水平，有利估值修复。换电的补能体验是乐道L60在20万元以内最大的差异化亮点。我们预测乐道2025年稳态月销量在9千到1万台水平，将成为蔚来销量进入第二成长曲线的关键驱动。我们维持买入评级，目标价维持59.88港元/7.7美元（NIOUS）。