事件
　　2024年5月30日，中国人民银行主管媒体《金融时报》发表文章《长期国债这么火？专家提醒：应重视风险》，除了给10年期国债收益率框定了合理区间外，还提示了5月M2等金融数据或受较大影响。4月社会融资规模单月新增为负值，M2同比较3月环比下行1.1个百分点的情况仍“历历在目”，如何评估5月的金融数据情况？4月对社融形成显著负向拖累的项目包括未贴现银行承兑汇票和政府债券，因此我们将从这两角度展开。
　　观点
　　票据融资与未贴现银行承兑汇票是互为“镜像”的冲量指标。票据融资是表内企业信贷的业务之一，往往可以作为银行风险偏好和实体融资强弱的象征。当实体融资偏弱的时候，银行有多余的信贷额度，会选择加大信贷投放去用完额度，以免下期额度被收回。另一方面，未贴现银行承兑汇票是银行表外业务，当表内融资需求偏弱时，银行会将票据贴现至表内来冲抵信贷额度，从而导致票据融资和未贴现银行承兑汇票呈现出“此消彼长”的“镜像”关系。以2024年4月为例，新增未贴现银行承兑汇票为-4488亿元，而表内新增人民币贷款中的票据融资为8381亿元，具有表外向表内转移的冲量特征。而票据融资的情况可以通过对票据利率的跟踪实现，SHIBOR可作为银行负债成本的表征和票据利率的“锚”，如果在SHIBOR未出现明显波动的情况下，票据利率出现变化，则有可能是银行因为有用不完的信贷额度而加大票据融资。截至2024年6月4日，3M国股转贴现利率为1.35%。从年初以来的趋势上看，票据利率不断下探，特别是在融资需求较弱的4月全月处于低位，月末加速下行，而5月全月的票据利率并没有明显上行，仅在月末两天从低位反弹到1.4%的水平。因此我们预计5月实体融资需求依然比较弱，结构或延续4月票据冲量的特性。
　　国债和地方债5月净融资加速，将对社融中的政府债券分项形成支撑。2018年9月，地方专项债被纳入社会融资规模统计，随后国债和地方一般债也在2019年12月被纳入了统计中。4月社会融资规模不及预期的主要原因之一便是债券发行进度较慢，4月国债总发行量10850亿元，净融资额-984亿元，地方政府债总发行量9036亿元，净融资额550亿元，国债和地方政府债的净融资额均为今年以来的最小值。5月两者的净融资均有所加速，国债和地方债的净融资额分别为6913亿元和6349亿元，将对社融形成支撑。为了探究这种回升是否为季节性变化，可对2018-2024年期间，5月净融资额较4月环比变化进行观察。即使考虑了两期超长期特别国债的发行，国债净融资额仍出现超季节性的回升，为2018年以来的最大值，地方债净融资额的环比变化同样比较突出。
　　“手工补息”取缔未尽，单位存款下降对M2的拖累将延续。将M2拆分为M0、个人存款、单位活期存款和单位定期存款，可以发现单位活期存款和定期存款对于M2的拉动自年初以来一路下行，截至4月对M2的拉动分别是-0.75%和1.1%。一方面有存款利率不断下调的影响，另一方面是4月开始严打“手工补息”对于存款搬家存在加速器作用，而这一点的影响还没有结束。此前对于“手工补息”高息揽储的整改建议为市场利率定价自律发布的倡议文件，仅仅针对自律机制的核心成员，后续对于其余银行的整改仍将继续。
　　债市观点：5月金融数据由于政府债券的支撑将有所回暖，但实体融资需求还是没有完全释放，债市顺风环境继续。央行不断提示长期收益率的风险，并且表示有介入买卖国债的可能性。受此影响，利率债，尤其是长债收益率保持震荡，资产荒状况仍然存在，但考虑到长债的利率波动风险较大，建议保持利率中性久期。
　　风险提示：宏观经济波动超预期，政策变动超预期。