存量城投债及主体现状：1）四川存量城投债规模和融资成本均处于全国较高水平，2023年城投债务率约443.83%，自2017年以来缓慢上升，主要源于地方政府及城投平台共同举债募资以完成其作为西南地区经济大省的经济增速目标，从而导致城投债规模膨胀且融资成本维持高位，若项目回报率不及预期或将引起相关主体债券兑付承压。由于2020年至今债务率增速因监管收紧而有所放缓，且2024年下半年四川预计将继续保持基建与产业的投资建设，配合债务展期重组置换等措施进一步压降当前利息水平，其偿债压力或将逐步缓释，叠加新增融资可促进盘活存量资产，故全域总体仍具备挖掘价值。2）主体评级：以中高级为主，信用资质整体尚可，违约风险在经济财政实力较好的省份中相对偏高，提示或存在资质下沉策略的适宜标的，优选AA与AA+评级中溢价幅度较小、利差空间仍存的主体予以关注；剩余期限：或将于2025年下半年迎来兑付高峰，短期内刚兑压力较小，可适度拉长久期至1-2年，部分信用资质、经营状况良好、以公益性业务为主的头部平台可适度拉长久期至2-3年；债券种类：融资渠道为公募、私募平衡型，可见一级市场仍支持参与。3）四川城投债区域分化明显，发债城投数量、存量有息负债规模、发行量及净融资额均集中于成都市。鉴于成都作为四川省会、成渝地区双城经济圈核心城市、省内经济“领头羊”，因此可适当下沉并关注高新区、天府新区和武侯区等基本面较好区域的城投个券。
　　一级市场发行情况：1）2023年共发行城投债2,186亿元，平均发行成本4.89%，高于全国均值，表明当前投资者仍存担忧，因此是否能够有效完成控增量化存量、提高资金使用效率、加快城投平台整合、实现市场化和产业化转型或将成为四川修复区域信用资质、重塑投资者信心、促进经济增长再次提速的关键。2）主体评级以AA+、AA为主；发行期限以中长期为主；债券种类以私募债为主；主体行业集中于工业领域。
　　未来偿债压力：2024H2-2025H2期间城投平台再融资需求均衡、节奏平稳，兑付金额最大的券种和评级分别为私募债、AA级，预计违约风险总体可控，但考虑剩余期限≤1年的债券主体以中评级为主，故建议对中低评级主体的资产流动性、库存估值及现金流周转情况保持关注。
　　二级市场成交与收益表现：1）2023年成交量5,113亿元，与债务率的排名差异反映经济增长及化债效果或为市场对四川城投债的需求带来正面影响；换手率71.68%略低于全国均值，表明交易活跃度仍具备提升空间，可能由于配置盘倾向于持有到期以增加收益确定性，侧面凸显四川的资质下沉策略价值，也可能由于交易盘因流动性制约而持谨慎态度，但四川等非12大重点区域的城投债交易性价比或因金融资源再分配而有所修复。2）2015/11-2024/05期间，四川城投利差走势可分为“低位平稳-快速走阔-高位平稳-快速收窄”四阶段，当前利差收于96BP，处于历史极低位置，原因在于伴随2024年化债工作推进，市场交投情绪升温，风险偏好增加，短久期资质下沉成为主流策略，尤其四川这类中评级主体数量较多的区域更成为市场热捧。3）当前全国仅贵州、山东和四川拥有收益率在4.0%以上的城投债规模超500亿元，因此综合考量四川较快的经济增速、良好的财政实力及积极推进化债的执行力，叠加其存量与发行情况，我们认为四川是综合实力较强且仍具备收益挖掘潜力的区域之一，建议针对省内中高评级主体择优采取资质下沉策略，优先关注未被列入“借新还旧”名单故仍可新增融资的主体，久期保持在1-2年左右，降低流动性风险且减少牺牲估值弹性；此外亦可针对区域内市场化转型相对成熟的平台或省级、成都市本级核心平台拉长久期至3年以增厚收益，但需警惕公开市场舆情导致的估值波动风险。
　　风险提示：政策效果不及预期；数据统计偏差；信用风险发酵超预期