1季度毛利率优化超预期。云音乐公布2024年1季度业绩，收入39.6亿元（人民币，下同），同比增3.6%，基本符合我们预期。剔除部分版权费用的一次性调整影响，毛利率同/环比优化11/3个百分点，受益于在线音乐规模效应、版权成本优化以及社交收入分成比例收窄。
　　会员增长或略好于此前预期：网易在1季度业绩会上透露，音乐订阅收入增长较去年全年（+20%）加速增长，其中会员规模季度净增创两年新高，略好于我们此前预期。基于Sensor Tower流水数据，我们预测上半年会员数同比增21%，月人均付费（ARPPU）同比+2%，环比或持平。
　　产品改版聚焦提升核心音乐用户体验，社交收入环比或继续承压。年初以来产品改版聚焦提升音乐用户体验和留存，强化个性化及社区属性，直播入口进一步收缩，或影响直播流量并带来流水环比下降，我们小幅下调2024年全年社交收入预期。我们认为音乐+社交新产品探索仍需时间，短期收入贡献有限。
　　毛利率或仍有上调空间。公司持续拓展版权内容覆盖，2024年以来，与韩国娱乐公司JYP、Kakao达成合作，进一步拓展海外歌曲覆盖。基于1季度好于预期的成本优化（剔除一次性调整影响），同时考虑收入结构变化以及版权费用绝对值随版权拓展环比增长，或部分抵消音乐收入规模效应对固定成本摊薄，我们保守预计2季度及下半年公司毛利率33%。
　　估值：基于好于预期的毛利率优化，我们上调2024年经调整净利润至11亿元，基于可比音乐及版权公司平均20倍2024年市盈率，我们上调目标价至120港元。音乐行业竞争格局稳定，付费墙（15%+）仍有较大运营空间，我们预计会员增长趋势不变。在线音乐收入增长带动固定成本摊薄，看好利润率改善拉动利润持续释放，维持买入。风险：用户规模流失超预期，付费会员增长不及预期。