2023年开发房企盈利能力弱化，行业整体出现亏损。在销售低迷、房企融资环境收缩的2023年，行业整体利润表现继续承压，近年来首次出现板块级别亏损。2023年，174家开发房企整体实现营收5.87万亿元（人民币，同比+1.3%，下同）；实现利润总额2269.9亿元（-32.8%）；实现净利润-101.3亿元（-112.0%）；实现归母净利润-587.0亿元（-3413.7%）。利润率方面，2023年开发房企整体毛利率为16.8%，同比下降2.35pct；归母净利润率为-1.0%，同比下降1.03pct。
　　头部与非头部、国央企与民企之间业绩不断分化，头部国央企营收业绩相对稳定、计提相对充分、盈利能力领先，未来业绩有望持续领先。我们选取了头部15家房企进行重点分析，包括10家样本国央企以及5家样本民企。2023年样本国央企营收同比+7.5%，民企同比-9.9%。在销售总量见顶后，房企整体结转收入将承压，国央企凭借稳健的销售，近年来营收表现相对稳健。我们认为未来国央企营收增速也会逐步承压，但仍将显著优于民企营收增速表现。2023年样本国央企与民企毛利率均为16.3%，近年下滑明显。前几年土拍火热时期的高价地进入结算周期，导致房企的毛利率空间压缩到了极致。低毛利项目占比的差异导致了房企之间的差异。对于还在持续拿地更新土储，且土地储备聚焦核心城市的房企，受到住房价格下跌影响相对小，这些房企仍保有毛利率绝对值优势，未来也有望率先实现毛利率企稳修复。继续大规模计提资产减值，头部房企历史包袱逐步出清。存货跌价为资产减值主因，样本国央企计提资产减值规模为283.9亿元，占净利润比例升至22.2%。样本民企计提资产减值规模为190.6亿元，占利润比例升至73.7%。2023年房企普遍提升减值规模，是拖累全年利润表现一个很重要的因素。房企归母净利润继续下滑，样本国央企、民企同比分别-16.8%、-52.0%；归母净利润率分别为4.9%、3.3%，均较上年进一步下滑，样本民企降幅更为明显。销售见顶回落影响结转收入规模、住房价格疲软影响利润率水平，叠加多数房企大规模计提减值，导致2023年房企利润规模继续大幅下滑。我们认为，本轮持续拿地、融资顺畅、布局核心的房企在本轮周期中竞争格局受益，有望领先行业企稳。但目前销售规模下行、毛利率低位、房价不确定性带来的减值压力等因素仍存，利润规模承压。此外，历史包袱无论是通过结算还是减值的方式出清，出清较多的房企更快见底。
　　行业整体转向去杠杆，国央企融资相对稳健畅通，民企普遍缩表。样本国央企公开债务融资渠道基本畅通，财务表现稳健，2023年有息负债同比微降0.5%。而民企的融资环境在房企持续出险的背景下更加困难，多数民企被动缩表，有息负债规模同比减少15.1%。2024年以来，在中央与地方持续推动城市房地产融资协调机制的背景下，开发房企的融资环境有望得到边际改善，但市场对于民企甚至混合所有制房企的悲观情绪恐难在短期彻底扭转；结合目前持续低迷的行业环境，行业整体或延续去杠杆趋势。
　　销售分化加剧，头部国央企持续跑赢行业，看好聚焦核心城市的房企。据克而瑞，2023年百强房企全口径销售金额同比下降17.7%，我们统计的10家样本国央企金额同比微降1.9%，样本民企则同比下降19.2%。2024年1-5月，行业销售规模普遍大幅回落，头部国央企销售持续跑赢行业。拿地端，2023年样本国央企拿地金额逆势增长11.0%，投销比46.0%，仍维持相当拿地强度；而民企几乎丧失拿地能力。从城市人口及经济基本面看，一线、2/3的二线、少部分三线城市是未来销售成交的主力市场，也是领先全国企稳的方向。因此我们认为，土储布局核心城市、且维持核心城市拿地力度的房企销售将持续跑赢行业。
　　投资建议：维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们2022、2023年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过2008、2014年，而现在尚在途中。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，出险房企有增无减，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来的格局中更加受益。4、我们在上年提出的“只看好一线+2/3二线+极少量城市”依然奏效，这个城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好也得到了印证。5、供给侧政策，收储、妥善处置闲置土地等政策成为下一阶段观察落地最重要的方向，且可以预见，一二线仍然更受益。基于以上的配置逻辑，在股票层面我们推荐几个维度：基本面相关股票：1）开发：保利发展、建发股份、招商蛇口、华发股份、滨江集团；H股的绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、建发国际集团等；2）物业：A股关注招商积余。H股关注华润万象生活、中海物业、保利物业、万物云、绿城服务等；3）中介：贝壳；4）地方城投承担更多保交房、保障房等的任务，利好主要地方城投企业。
　　风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延。