主要观点
　　基本面来看，需求不足的现象更为凸显。制造业PMI49.5%，回落至收缩区间，分项来看生产强于需求，生产端环比回落2.1%至50.8%，仍处在扩张区间，新订单、新出口订单回落至荣枯线下方；非制造业商务活动指数51.1%，环比回落0.1%，分项显示需求不足较为突出，服务业新订单指数环比回升0.9%至47.4%，仍位于收缩区间，边际回升可能与五一节假期有关。建筑业新订单指数环比回落1.2%至44.1%，亦持续位于低位区间。地方债发行进度偏慢拖累基建、地产链偏弱，或对建筑业需求形成拖累，5月最后一周地方债发行有放量迹象，6月如果地方债发行继续增加可能带动建筑业订单回暖。4月反映市场需求不足的制造业企业比重为60.6%，较上月上升。制造业出厂价格和原材料价格指数差距继续扩大，反映中下游需求相对不足导致上游价格传导受阻。总体而言PMI指标显示5月内需不足的问题更为凸显。高频数据显示，5月工业生产基本稳定，地产销售低位企稳，地产投资仍弱，基建整体尚无显著起色，边际有企稳回升迹象，价格指标方面，除猪肉外食品价格继续回落，工业品价格回暖。
　　政府债供给上，由于超长期特别国债发行计划已经公布，基本在5-11月均衡发行，6月债券供给的不确定性主要在地方专项债的发行节奏，5月新增专项债发行量达到4383.47亿元，6月发行量有可能进一步提高，但是6月政府债到期量较高，其中地方专项债到期量较5月提升2000亿元，国债到期量相比5月提升近5000亿元，因此一般情形下预期净融资压力相较5月或有所降低。阶段性供给压力大的阶段，央行有可能通过降准或者增加公开市场投放进行对冲。
　　货币政策上，一方面从基本面来看，5月PMI显示需求不足的问题凸显，或需进一步引导企业融资成本降低，叠加5月M2增速可能继续下降，从基本面的角度降准降息仍是可选操作；另一方面，近期监管再提关注长债风险。因此当前是综合降低实体融资成本和长债利率预期管理并存的时期，背后本质上或为央行多目标管理框架下的决策结果。短期资金面压力强的阶段仍可能出现降准对冲，而降息条件或要考虑外汇市场情况，6月欧洲央行可能降息，如果外汇压力明显减弱，国内降息空间可能相对打开。
　　债市展望：从当前基本面来看，需求不足的现象凸显，货币政策未至转向时点，保持稳健偏松配合财政发力为基准情形。政府债供给上，地方专项债供给节奏存在不确定性，不过6月政府债到期量较5月明显提升，非极端情形下6月净供给压力或相对降低，资金面有望整体维持均衡状态，跨季和债市供给放量时点存在阶段性压力，需关注央行对冲情况。政策面上，当前综合降低实体融资成本需求和长债利率预期管理并存，本质上或为央行多目标管理框架下的决策结果。货币政策工具上降准概率大于降息，如果出现资金压力大降准有概率落地，降息条件或需综合考虑外汇市场情况，存在较大不确定性。对应债市行情，考虑到监管多次提及关注长债利率风险，如果6月没有降息的话，30年利率下限或在2.5%,10年期国债利率下限或在2.3%，在上述情形下10年期国债利率或在2.3%-2.35%窄幅波动，对应T2409区间或在103.9-104.6；反之如果出现了降息操作，短期10年期国债利率下限或可降低至2.2%。建议投资者以震荡思路对待，维持区间操作，关注资金面和货币政策动向。